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    事件： 
    公司與2 月27 號(hào)公布了2012 年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.46 億元，較上年同期減少2.89%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)7737.91 萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)0.78%，基本每股收益為0.25 元，與上年同期持平。  
    評(píng)論： 
    積極因素： 
    公司擴(kuò)張計(jì)劃相對(duì)保守， 2012年開啟外延加速。公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.46億元，同比下降2.89%， 從公司的外延速度看：公司2012年新開門店2家：分別是靈隱購(gòu)物中心和蘭溪購(gòu)物中心，截止報(bào)告期為止， 公司共有6家門店，其中4家門店位于杭州，2家門店位于金華地區(qū)。杭州解百靈隱店并非傳統(tǒng)意義上的購(gòu)物中心，毗鄰杭州著名的風(fēng)景區(qū)靈隱寺，經(jīng)營(yíng)的商品種類主要包括一些土特產(chǎn)，工藝品和旅游紀(jì)念品； 蘭溪購(gòu)物中心也受到當(dāng)?shù)卣膬?yōu)惠政策，目前餐飲部分仍處于裝修階段預(yù)期在3.4月份可順利開張。從新店績(jī)效來(lái)看，靈隱購(gòu)物中心2012年凈利潤(rùn)為-26.23萬(wàn)元，蘭溪購(gòu)物中心凈利潤(rùn)為-201.25萬(wàn)元，其虧損幅度相對(duì)較小，我們預(yù)測(cè)這兩家門店有望在2013年實(shí)現(xiàn)扭虧的局面
    期間銷售費(fèi)用控制良好，財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著下滑。報(bào)告期內(nèi)公司費(fèi)率為12.93%，較去年同期下降0.06個(gè)百分點(diǎn)。其中財(cái)務(wù)費(fèi)率減少22%，主要系金融機(jī)構(gòu)手續(xù)費(fèi)率下調(diào)及利息收入增加所致，從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，利息收入總額較去年同期增長(zhǎng)144%，同時(shí)手續(xù)費(fèi)用總額下降14%；在2012年新開兩家的門店的背景下，銷售費(fèi)率較上年同期下降0.05個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了公司強(qiáng)有力的銷售費(fèi)用控制力度；管理費(fèi)率上漲0.21個(gè)百分點(diǎn)。從細(xì)分三大費(fèi)用來(lái)看，職工費(fèi)用同比下降0.64%，折舊費(fèi)用上升0.58%，租賃費(fèi)用同比上升13.77% A樓停業(yè)裝修、外貿(mào)出口業(yè)務(wù)下滑是造成公司營(yíng)收下滑的主要原因。公司營(yíng)業(yè)收入略有下降，主要是外貿(mào)出口業(yè)務(wù)較上期下降34%，2011年國(guó)外收入為1.27億元，2012年僅為0.84億元，基于經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整，公司于2012年8月起全面停止接收新的外貿(mào)訂單，至年末所有出口合同均已履行完畢。外貿(mào)出口收入占營(yíng)業(yè)收入總額從2011年的5.75%下滑至2012年的3.91%，由于出口業(yè)務(wù)的占比較小，造成收入下降的影響力有限，根據(jù)我們的分析營(yíng)業(yè)收入下降的主要原因是解百A樓2萬(wàn)平米場(chǎng)地停業(yè)改造和周邊延安路整治工程的負(fù)面影響，導(dǎo)致銷售收入有所下降，預(yù)計(jì)裝修工程將在2013年4月底完工（開始裝修時(shí)間為2012年5月）。我們預(yù)計(jì)公司在2012年低基數(shù)的背景下，不考慮資產(chǎn)重組，2013年有望實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)的增長(zhǎng)水平。 公司毛利率在A股百貨中處于中游，但近幾年來(lái)向下滑坡趨勢(shì)明顯。報(bào)告期內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為18.35%，比去年同期下降0.21個(gè)百分點(diǎn)，從公司近幾年毛利率的變化趨勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)一路下滑的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為相對(duì)保守的擴(kuò)張步伐使公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力有所減弱,公司在杭州市場(chǎng)弱勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)格局也是影響毛利下滑的主要因素，同時(shí)與金融危機(jī)后百貨行業(yè)整體毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)一致。 
    業(yè)務(wù)展望： 
    若杭州解百成功收購(gòu)杭州大廈，將提高公司在杭州地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)與銀泰集團(tuán)的抗衡。隨著國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，本次重組將成為杭州解百實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的一個(gè)有力契機(jī)，從三大方面加快公司的發(fā)展：提升公司的經(jīng)營(yíng)面積，彌補(bǔ)高端百貨市場(chǎng)的缺乏和持續(xù)盈利能力;實(shí)現(xiàn)資源整合提高品牌的議價(jià)能力，發(fā)揮協(xié)同效用;消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減少潛在關(guān)聯(lián)交易，保障上市未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展。 百大綠城西子國(guó)際（杭州大廈的儲(chǔ)備項(xiàng)目）：西子國(guó)際是一個(gè)有著28萬(wàn)平方米建筑體量的綜合體，除了6 萬(wàn)方的杭州大廈外，還有精裝服務(wù)公寓，國(guó)際化甲級(jí)寫字樓等高端物業(yè)，集合了居住，商業(yè)，辦公，購(gòu)物等功能。杭州大廈將擁有西子國(guó)際項(xiàng)目40%的股權(quán)，浙江百大臵業(yè)持有西子國(guó)際項(xiàng)目30%的股權(quán)，綠城集團(tuán)持有西子國(guó)際項(xiàng)目30%的股權(quán)。杭州大廈的品牌號(hào)召力，浙江百大的資金實(shí)力與綠城的營(yíng)造能力，可謂是三大巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議： 
    我們初步測(cè)算，若解百成功收購(gòu)杭州大廈并不考慮配套融資，2013年EPS增厚65.54%，其中凈利潤(rùn)增厚近300%。由于配套融資方案存在一定的不確定性，增厚的業(yè)績(jī)很難判斷，因此我們簡(jiǎn)單的預(yù)判2013年的業(yè)績(jī)攤薄21.91%。在不考慮配套融資的前提下，我們初步估算公司2013年的EPS為0.434，對(duì)應(yīng)的PE為17倍。若考慮配套融資，2013年的EPS為0.339，對(duì)應(yīng)的PE為21倍。綜合考慮，我們給予公司2013年的20倍的估值水平，對(duì)應(yīng)6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為8元，距當(dāng)前價(jià)格仍有的13%漲幅，給予"推薦"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示： 
    1. 存在重大資產(chǎn)重組被暫停，終止或取消的風(fēng)險(xiǎn)及審批風(fēng)險(xiǎn)。 2. 缺少規(guī)模優(yōu)勢(shì)，企業(yè)對(duì)外擴(kuò)