>> 招商證券-湯臣倍健(300146)增速有所放緩,但改進已在路上-130301
| 上傳日期： |
2013/3/1 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性-A |
作者： |
龍雋，董廣陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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12 年收入增62%，凈利增50%，與我們預測一致。公司12 年實現(xiàn)銷售收入10.7億元，凈利潤2.8 億元，同比分別增長62%、50%，EPS 1.28 元，擬10 股轉(zhuǎn)增5 股派6 元。其中Q4 收入和凈利潤增速分別為42%、-0.8%，較前三季度繼續(xù)放緩，凈利增速放緩是從8 月份起加大廣告費用投入所致，而收入增速放緩則是因為12 年確定為“市場整理年”，公司有意壓低網(wǎng)點擴張速度，對已有終端進行精細化系統(tǒng)管理所致（2012 年下半年新增網(wǎng)點數(shù)僅約為上半年的30%）。
13 年Q1 業(yè)績增速放緩至0-20%，我們在上篇報告中已有明確提示。公司預計13 年1 季度凈利潤1.07-1.28 億元，同比增長0-20%，增速明顯放緩。對此我們在1 月18 日的報告中曾明確提示：因公司12 年2 月提出了“市場整理年”主動放慢網(wǎng)點擴張速度，向精細化轉(zhuǎn)型，預計到13 年2 季度才會重新恢復正常的網(wǎng)點擴張速度，此外由于12 年Q1 基數(shù)較高且廣告費用高投放將延續(xù)，因此13年Q1 增速將明顯放緩，但Q2 以后將逐漸提速，全年增長40-50%依然可期。
12 年利潤增長仍以網(wǎng)點擴張帶來的外延式增長為主，預計今年廣告投放強度依然較大。截至 2012 年12 月31 日，公司銷售終端數(shù)量超過3 萬個，同比增長40%以上，收入增長主要還是以外延式增長為主。目前，公司產(chǎn)品已成功進入了96 家全國百強連鎖藥店和41 家全國百強商業(yè)超市，已建有連鎖營養(yǎng)中心583 家，較2011 年底增加145 家，其中直營店增至192 家，聯(lián)營店增至385家，在同行業(yè)中零售終端規(guī)模處于領先地位。未來2-3 年，公司仍將以較快的外延擴張為主，力求搭建起完善的銷售網(wǎng)絡，隨后再將新產(chǎn)品及新品牌嫁接進來，實現(xiàn)新一輪的快速增長。預計在確保完成五年規(guī)劃既定的業(yè)績增速目標的前提下，13 年全年廣告投放強度將依然較大，但廣告費用率會略低于12 年。
整體同店增速較慢，終端動銷尚有較大改善空間。公司12 年單店銷售額約為3.6萬元，同比增長約15%，僅相當于1 天賣出1 罐蛋白質(zhì)粉或兩瓶維生素類產(chǎn)品。
近期有報道稱各連鎖藥店、商業(yè)超市在售的湯臣倍健產(chǎn)品中，超過60%生產(chǎn)于2011 年，部分產(chǎn)品瀕臨過期，庫存問題堪憂。為保證有一定代表性，我們對深圳、衡陽、上海、北京四地17 家終端網(wǎng)點進行了實地走訪，發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)日期在11年的僅為個案，但出廠半年時間及以上的產(chǎn)品較為常見，相對來說地處內(nèi)地的二線城市衡陽的產(chǎn)品生產(chǎn)日期最近，僅為2-4 個月前，我們判斷主要原因是湯臣的內(nèi)地消費群相對來說年齡偏大，更易被廣告影響和終端攔截，因此銷售較好?？傮w來看，我們認為湯臣倍健產(chǎn)品終端周轉(zhuǎn)確實偏慢，但終端產(chǎn)品6 成為11 年生產(chǎn)則并不屬實，四地調(diào)研具體情況詳見表1。
我們重申公司是保健食品領域優(yōu)秀的投資標的，但目前估值偏高，暫維持“中性-A”的投資評級。公司是中國保健食品領域的龍頭企業(yè)，具有很強的先發(fā)優(yōu)勢，目前仍處在高速的外延擴張期。公司管理層客觀務實，在高速成長面前保持冷靜，已將精細化管理提上日程，市場整理年的成效預計今年將逐漸體現(xiàn)。盡管目前終端動銷仍有較大改善空間，但問題改進已箭在弦上、大方向向好，總體而言公司仍是值得長期關注的保健食品領域優(yōu)秀投資標的。預計2013-14 年EPS 分別為1.91 元和2.83 元，目前12、13 年PE 仍有52倍、35 倍，估值依然偏高，暫維持“中性-A”的投資評級。
風險因素：食品安全問題；高速發(fā)展帶來的渠道管控風險；新進人才的磨合風險
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