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    投資要點(diǎn)：
    國(guó)際化工巨頭雛形漸成。公司主營(yíng)產(chǎn)品MDI，歷年收入和利潤(rùn)占比超過(guò)75%，按照目前的投產(chǎn)規(guī)劃，2013-2016 年，僅MDI 的產(chǎn)銷量復(fù)合增速達(dá)23%，可以維持較高的成長(zhǎng)速度。公司戰(zhàn)略布局清晰，首先通過(guò)收購(gòu)BC 邁開全球化最重要的一步，同時(shí)縱向一體化配套上游降成本、規(guī)劃丙烯產(chǎn)業(yè)鏈開始聚氨酯原料的相關(guān)多元化，趕超國(guó)際聚氨酯龍頭（HUNTSMAN、BAYER、BASF、DOW）指日可待。
    高ROE、高資本開支、高分紅。公司在未來(lái)3-5 年仍將維持較高的ROE 水平，一方面基于我們對(duì)MDI 行業(yè)的盈利相對(duì)樂(lè)觀，另一方面盈利較低的丙烯產(chǎn)業(yè)鏈可以通過(guò)提高杠桿來(lái)保持高的ROE 水平。未來(lái)5-6 年的高資本開支意味著遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)，我們根據(jù)現(xiàn)金流狀況、分紅比例、財(cái)務(wù)杠桿測(cè)算，公司并不需要股權(quán)融資，高資本開支依然可以維持較高的分紅比例。
    MDI 下游的聚氨酯保溫材料增速超預(yù)期。聚氨酯對(duì)于聚苯乙烯甚至無(wú)機(jī)材料的替代進(jìn)程于2012-2013 年加快，美國(guó)房地產(chǎn)于2012-2016 年處于復(fù)蘇通道，成為MDI 需求快速增長(zhǎng)的兩大引擎?；谖覀儗?duì)于行業(yè)下游需求和產(chǎn)能投產(chǎn)的謹(jǐn)慎假設(shè)和測(cè)算，2013-2016 年全球MDI 的處于供需弱平衡，行業(yè)開工率緩慢提高，產(chǎn)品盈利能力向上。
    估值處于底部。伴隨公司MDI 產(chǎn)能的逐漸釋放，MDI 行業(yè)盈利的提升，2013-2016年，公司收入和利潤(rùn)的復(fù)合增速25%。2012-2014 年的EPS 預(yù)測(cè)分別為1.06 元、1.34元和1.68 元，目前的價(jià)格對(duì)應(yīng)2013 年12.5 倍。參考DOW、BAYER、BASF，以及申萬(wàn)化工（剔除石化）的估值，從高成長(zhǎng)的確定性角度，萬(wàn)華應(yīng)該給予溢價(jià)，給予未來(lái)半年到一年17-19 倍PE 水平，股價(jià)仍有35-50%的上漲空間。煙臺(tái)萬(wàn)華3 月掛牌價(jià)純MDI 上調(diào)300 元/噸，聚合MDI 上調(diào)600 元/噸，產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲將成為股價(jià)的刺激因素。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：改擴(kuò)建項(xiàng)目推遲達(dá)產(chǎn)；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。