>> 齊魯證券-科倫藥業(yè)(002422)盈利增長駛?cè)肟燔嚨?130319
| 上傳日期： |
2013/3/19 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡德軍 |
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公司近日發(fā)布公告，2012 年，公司實現(xiàn)銷售收入58.85 億元，同比增長14.33%，實現(xiàn)營業(yè)利潤11.35 億元，同比增長7.04%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤10.88 億元，同比增長12.56%，對應(yīng)EPS2.27元，略低于我們之前預(yù)期。公司同時公告一季度同比增長0-30%；受制于產(chǎn)能和GMP 改造，2012 年公司整體產(chǎn)能處于消減低附加值產(chǎn)能和增加高附加值產(chǎn)品產(chǎn)能的變換期，預(yù)計2012 年玻瓶銷量占比從2011 年30%下降到15%以下，直立式軟袋銷量占比從2011 年的25%上升到2012 年的35%；由于公司在消減玻瓶產(chǎn)能的同時面臨新產(chǎn)品產(chǎn)能無法釋放的問題，因此出現(xiàn)了產(chǎn)品供不應(yīng)求的狀況；我們預(yù)計2013 年玻瓶整體銷量將維持現(xiàn)有規(guī)模，但隨著治療輸液產(chǎn)品線的增加，毛利率將逐漸提升；
另一方面我們預(yù)計2012 年公司塑瓶銷量占比達到50%，比2011 年提升5 個百分點，塑瓶整體規(guī)模預(yù)計2012 年是頂峰，未來將逐漸被軟袋和直立式軟袋取代，而直立式軟袋預(yù)計2013 年占比有望達到40%，比2012 年至少提升5 個百分點；公司整體毛利率也將隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速繼續(xù)回升；
隨著公司2012 年產(chǎn)能調(diào)整到位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望加速，我們看好公司2013 年在輸液板塊的業(yè)績表現(xiàn)，其中直立式軟袋在南疆、湖南都將進入產(chǎn)能投放期，而山東和貴州的PP 軟袋也將陸續(xù)開始投放，預(yù)計2013年公司輸液板塊銷量同比增長超過15%，銷售額有望同比增長27%，毛利率提升2 個百分點以上；同時我們看到公司非輸液板塊增長強勁，2012 年公司非輸液類產(chǎn)品的銷售收入同比增長54.24%。核心品種康復新液、草酸艾司西酞普蘭片（臨床終端同比增長4 倍）、阿奇霉素分散片、阿莫西林膠囊、注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢噻肟鈉同比增長均超過50%；
我們預(yù)計公司非輸液板塊未來三年將迎來強勁爆發(fā)式增長期，主要來源三方面的：
1、通過利君國際的聯(lián)動效應(yīng)來帶動非輸液產(chǎn)業(yè)：公司控股的利君國際的抗生素業(yè)務(wù)主要以紅霉素產(chǎn)品為主，其主要原料為硫氰酸紅霉素，我們預(yù)計目前西安利君制藥的硫氰酸紅霉素原料藥產(chǎn)量只有百噸，按照目前利君國際整體大環(huán)內(nèi)脂類抗生素的銷售量，其需求量應(yīng)該超過千噸，可以預(yù)計其目前大部分硫氰酸紅霉素原料藥依然需要外購，因此我們判斷科倫2013 年二季度逐步釋放的硫氰酸紅霉素產(chǎn)能將有很大一部分被利君國際內(nèi)部消耗，這在一定程度上使得科倫在最短的時間內(nèi)實現(xiàn)自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動，同時也提升了利君國際整體盈利能力水平；
2、在非輸液戰(zhàn)略上，在強化研發(fā)的同時公司制訂了“三發(fā)驅(qū)動”的發(fā)展戰(zhàn)略，第一是注射劑，包括輸液、粉針、凍干粉針、小水針（特別是塑料安瓿小水針），第二是抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈（紅霉素類、頭孢類抗生素），第三是高技術(shù)內(nèi)涵藥物，包括優(yōu)秀仿制藥（治療重大疾病的藥物，包括抗腫瘤藥物、抗病毒藥物、治療代謝性疾病藥物等）、創(chuàng)新小分子藥物、新型給藥系統(tǒng)和生物技術(shù)藥四個方面；2012年公司研發(fā)費用投入2億元，占營業(yè)收入比重達到5.35%；
3、同時我們更看重公司輸液和非輸液的聯(lián)動作用，目前科倫的大輸液主要銷售領(lǐng)域依然集中于中低端市場，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，公司中低端市場覆蓋率超過70%，和國內(nèi)行業(yè)巨頭揚子江藥業(yè)相當，這為公司后續(xù)非輸液產(chǎn)品的銷售打通了渠道，最大程度的實現(xiàn)了優(yōu)勢互補；
我們假設(shè)2013 年科倫持有利君國際股份達到25%，全部生產(chǎn)線GMP 改造順利，預(yù)計公司2013-15 年凈利潤分別為14.3 億元、18.1 億元和21.7 億元，同比分別增長31.0%、27.0%和19.8%，對應(yīng)EPS 分別為2.97元、3.77 元和4.52 元，我們預(yù)計公司2013 年二季度硫氰酸紅霉素有望正式銷售，全年業(yè)績彈性較大，單季度將呈現(xiàn)前低后高的格局，維持公司“買入”評級，合理價值為74.0-76.6 元；
風險提示：1、各地招標逐漸開啟，不排除政策導致未來大輸液產(chǎn)品價格不斷下跌，從而影響公司正常經(jīng)營；2、產(chǎn)品質(zhì)量事件等偶發(fā)因素導致產(chǎn)品競爭力下降；3、公司投資項目建設(shè)完成后將新增固定資產(chǎn)。由于新建項目需要試產(chǎn)磨合、分年達產(chǎn)，其經(jīng)濟效益在項目達產(chǎn)后才能完全體現(xiàn)，因此在項目建設(shè)完成后的當年，新增固定資產(chǎn)折舊會影響公司當期的利潤水平。公司將通過當年的產(chǎn)品銷售盈利，產(chǎn)生造血功能以抵減新增固定資產(chǎn)折舊對公司利潤水平的影響。
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