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投資要點(diǎn)
    去年收入增長(zhǎng)符合行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)預(yù)期，但期間費(fèi)用劇增拖累業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?012 年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)33.63%和10.85%，其中第四季度單季營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)55.28%和下降61.85%，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止一次性加速計(jì)提額外管理費(fèi)用等因素拖累了第四季度業(yè)績(jī)。公司2012 年毛利率較去年提升1.14 個(gè)百分點(diǎn)，直營(yíng)收入占比的上升是主要推動(dòng)因素。2012 年門店擴(kuò)張25%（其中直營(yíng)店鋪擴(kuò)張56%）相應(yīng)銷售人員增長(zhǎng)75%，導(dǎo)致全年銷售費(fèi)用率上升5.05 個(gè)百分點(diǎn)。
    公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量需要進(jìn)一步提高。2012 年年報(bào)顯示，在渠道擴(kuò)張和收入增長(zhǎng)較快的情況下，公司期末應(yīng)收賬款和庫(kù)存商品比期初增長(zhǎng)了82%和144%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金同比下降了95%。不斷壯大的多品牌業(yè)務(wù)格局和逐步提升的直營(yíng)比重再加上公司相對(duì)積極的備貨政策，導(dǎo)致公司短期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所降低，未來(lái)需要進(jìn)一步提高。
    2013 年起公司經(jīng)營(yíng)策略更趨穩(wěn)健。根據(jù)公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和目前國(guó)內(nèi)零售形勢(shì)，2013 年起公司仍將堅(jiān)持貫徹多品牌戰(zhàn)略、在渠道擴(kuò)張方面將保持穩(wěn)健的節(jié)奏，不斷對(duì)渠道進(jìn)行優(yōu)化，另外在人員逐步到位的情況下，通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的組建和磨合對(duì)前后臺(tái)系統(tǒng)不斷優(yōu)化和精細(xì)化，提升公司的運(yùn)營(yíng)效率和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。
    考慮到去年一季度乃至上半年較高的基數(shù)，同時(shí)考慮后續(xù)股權(quán)激勵(lì)的可能節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司2013 年將呈現(xiàn)盈利增速前低后高的態(tài)勢(shì)。
    財(cái)務(wù)與估值
    根據(jù)年報(bào)及跟蹤情況，我們小幅下調(diào)未來(lái)三年公司開店增速，小幅上調(diào)期間費(fèi)用率水平，預(yù)計(jì)公司2013—2015 年的每股收益分別為1.46 元、1.87 元和2.42 元，公司的優(yōu)勢(shì)在于已經(jīng)初步形成了中高端多品牌格局，充足的募集資金也為其并購(gòu)、品牌建設(shè)等后續(xù)工作提供了更好的平臺(tái)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型叫袠I(yè)平均，我們給予一定的估值溢價(jià)，給予公司2013 年20 倍估值，目標(biāo)價(jià)29.20 元，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    直營(yíng)為主模式下積極備貨帶來(lái)存貨風(fēng)險(xiǎn)，多品牌不斷擴(kuò)充引發(fā)的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。