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    1.事件
    公司公布年報(bào)，2012 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入122.25 億元，同比增長(zhǎng)4.6%，其中西單為38.79 億元，同比增長(zhǎng)5.38％，燕莎為83.46 億元，同比增長(zhǎng)4.23%。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8.07 億元，同比增長(zhǎng)10.65%。歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3.98 億元，同比增長(zhǎng)15.12%?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為4.01 億元，同比增長(zhǎng)72.69%。每股收益0.604 元，同比增長(zhǎng)15.05%。公司擬每10 股派現(xiàn)金股利2.50 元。
    2.我們的分析與判斷
    （一）內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，西部門(mén)店增速略快于北京
    公司2012 年外延擴(kuò)張門(mén)店處于籌備期，收入增長(zhǎng)全部來(lái)自于老店。
    分區(qū)域看，北京地區(qū)全年增速為4.22%，下滑11.40 個(gè)百分點(diǎn)，西部地區(qū)增速為6.30%，下滑71.14 個(gè)百分點(diǎn)。公司北京地區(qū)主力門(mén)店定位中高端，且均位于核心商圈，受經(jīng)濟(jì)周期以及商圈分流等因素影響較為明顯。公司在西部地區(qū)下滑幅度較大是由于新疆、成都等門(mén)店已開(kāi)業(yè)7-9年，高速成長(zhǎng)期接近尾聲。
    （二）綜合毛利率提升，期間費(fèi)用率下降
    公司2012 年綜合毛利率為21.26%，同比上升0.05 個(gè)百分點(diǎn)，其中房屋租賃毛利率提升21.53 個(gè)百分點(diǎn)，商品銷(xiāo)售毛利率減少3.38 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)是由于公司奧特萊斯業(yè)務(wù)占比有所提升以及開(kāi)展了較多的促銷(xiāo)活動(dòng)所致。公司2012 年銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別下降0.08、0.05 個(gè)百分點(diǎn)，得益于重組后協(xié)同效用的持續(xù)釋放。由于定期存款到期結(jié)息，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用減少2085 萬(wàn)元。
    （三）外延擴(kuò)張起航
    公司今年要確保兩個(gè)大體量項(xiàng)目天津奧萊項(xiàng)目及新燕莎金街購(gòu)物廣場(chǎng)在年內(nèi)開(kāi)業(yè)，增加營(yíng)業(yè)面積17 萬(wàn)平方米，這是公司夯實(shí)北京市場(chǎng)的龍頭地位，以及提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要一步。這兩個(gè)項(xiàng)目資本性支出約10 億元，今年籌備期預(yù)計(jì)虧損1 億元，短期內(nèi)令公司業(yè)績(jī)承受一定壓力。此外，貴友大廈方莊店因租約到期閉店，對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)也將生一定影響。
    3.投資建議
    考慮公司兩個(gè)大體量項(xiàng)目在2013-2015 年處于培育期，將產(chǎn)生約1 億元，5400 萬(wàn)以及3400 萬(wàn)元的虧損，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年EPS 分別為0.51、0.58 元以及0.66 元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為15X，13X、11X。維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。