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    公司3月23日發(fā)布2012年報。2012年實現營業(yè)收入122.25億元，同比增長4.60%；利潤總額8.07億元，同比增長10.65%；歸屬凈利潤3.98億元，同比增長15.12%；扣非凈利潤4.01億元，同比增長72.69%。攤薄EPS為0.604元；凈資產收益率16.19%。報告期每股經營性現金流1.28元，與每股收益的比率為2.12倍。公司2012年分配預案：擬以2012年末65841萬總股本為基數，每10股派現2.5元（含稅）。
    2013年經營計劃：實現營業(yè)收入121.5億元（基本與2012年持平），利潤總額6.53億元（對應增速為-19.1%）。
    簡評和投資建議。
    1. 因消費環(huán)境不佳，公司2012年收入同比僅增4.60%，除二季度增速超10%外，其余季度均為2-3%；綜合毛利率21.25%，同比增加0.04個百分點，主要來自其他業(yè)務。分業(yè)務，商品銷售收入114.32億元，同比增長3.88%，毛利率減少0.63個百分點至17.92%，我們判斷可能與門店裝修（成都店和十里堡）及加大促銷力度有關；房屋租賃業(yè)務收入仍有20.12%的較好增長，且毛利率大幅提升9.35個百分點至52.77%。分地區(qū)，北京地區(qū)仍是主要收入來源，4.22%的收入增速仍慢于京外地區(qū)（6.30%），兩地毛利率均同比減少。
    2. 銷售管理費用率減少0.13百分點至13.51%，財務費用大幅減少2085萬元。銷售費用率減少0.08個百分點至5.21%，同比僅增3.11%；管理費用率減少0.05個百分點至8.29%，同比僅增3.99%。銷售和管理費用的主要增量均來自人工成本，但水電氣費、折舊攤銷、修理及維護等均有減少，體現在收入增長有限的情況下，公司對費用的管控有所加強。因利息收入增加，財務費用大幅減少2085萬元，帶動期間費用率同比減少0.31個百分點至13.59%，營業(yè)利潤增長9.04%。
    3. 壞賬損失減少300多萬且固定資產減值損失減少約1000萬，以及少數股東損益僅增4%（收購貴友大廈少數股東權益等原因），最終公司2012年歸屬凈利潤同比增長15.12%。我們測算，經營性利潤總額（扣除資產減值損失及營業(yè)外收支）同比增長10%，其中1-4季度各增18%、9%、3%和7%。
    展望2013年，影響公司業(yè)績的主要因素包括：（1）燕莎旗下門店定位中高端，可能受消費環(huán)境持續(xù)疲弱及反腐等因素影響；（2）預計燕莎金街購物廣場（租賃，7.85萬平米）和天津奧萊（自有，9.25萬平米）將于2013年底開業(yè)，培育期分別為2年和4年，預計2013-15年合計虧損約9900萬元、5000萬元和3000萬元，影響EPS約0.15元、0.08元和0.05元；（3）貴友大廈方莊店（2002年10月開業(yè)）因租約到期而3月閉店，以及退出四川金鵬食品有限公司經營。整體預計公司2013-14年處于業(yè)績平淡期，能否回升取決于消費環(huán)境及兩大新店的培育情況。
    維持對公司的判斷。（1）西單商場、燕莎商城和金源mall的仍有穩(wěn)定的業(yè)績增長，且重組后的費用率下降是公司內生業(yè)績增長的重要看點；（2）外延方面，燕莎金街購物廣場和天津奧萊預計將于2013年底開業(yè)，燕莎商城精品廊工程已啟動，并且在未來3年左右時間，公司有可能將選擇合適時機，開始進行位于核心商圈的友誼商城和西單商場的門店重建改造工作，將是公司未來年度的重要外延增量。更長遠的，不排除公司實施異地外延擴張的可能（天津奧萊項目），也不排除通過并購等手段實施公司的跨越發(fā)展。（3）我們判斷公司未來發(fā)展上還存在大股東以及北京國資繼續(xù)支持以首商股份做為重要零售業(yè)平臺的可能。
    調整盈利預測。考慮以上2個大體量門店的外延增量，我們預計公司2013-2015年EPS為0.54元、0.55元和0.61元，對應增速-11.2%、2.4%和11.3%，目前7.69元的股價對應2013-15年PE各為14.3倍、14.0倍和12.6倍，估值處于行業(yè)平均水平，給以目標價8.10元（對應2013年約15倍PE）和“增持”評級。
    風險與不確定性。西單與新燕莎是國資和同一大股東下的重組，重組后各層面的整合進程和效率存在一定不確定性；外延擴張?zhí)崴俸笈嘤陂L短的不確定性等。