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    核心觀點：
    業(yè)績：綜合收益高增94%，歸于自營業(yè)務貢獻較大
    從2012 年度證券行業(yè)經營環(huán)境來看，盡管行業(yè)景氣度仍處于低位，但整體而言要稍好于11 年同期水平，主要歸于自營環(huán)境好于去年同期，自營收入增長很大程度上彌補了經紀、投行等收入下滑對業(yè)績的不利影響。
    從2012 年度公司經營數(shù)據來看，海通證券歸屬母公司綜合收益、凈利潤分別為36.3 億元、30.2 億元，分別同比增長94%、-3%，每股綜合收益、凈利潤分別為0.38 元、0.32 元，綜合收益同比增長94%主因歸于自營業(yè)務貢獻較大。
    根據對2012 年度綜合收益變動的歸因分析，正面影響最大的是自營收入變動，貢獻了綜合收益97 個百分點的增長，負面影響最大的是經紀收入、投行收入變動，分別導致了綜合收益26、6 個百分點的下滑。
    收入端：新業(yè)務齊頭并進，多點開花
    1）自營：貢獻綜合收益97 個百分點的增長。2012 年自營業(yè)務收入25.0 億元（含浮盈虧），同比增長-874%（基數(shù)為負）。截止2012 年末，公司自營資產總額453.3 億元，配置較為均衡，股票、固定收益類配置各占4 成左右。
    2）經紀：導致綜合收益26 個百分點的下滑。2012 年經紀收入22.7 億元，同比-25%，主要歸于2012 年度日均股票成交金額1289 億元同比-20%的不利影響，另一方面，市場份額增長強勁，但傭金率降幅高于同業(yè)。
    3）投行：導致綜合收益6 個百分點的下滑。2012 年投行收入6.6 億元，同比-22%，主要歸于2012 年度市場股權融資額4619 億元同比-39%和公司投行項目時間分布不均影響。
    4）類貸款：齊頭并進，多點開花。融資融券12 年末余額70.49 億元，份額高達7.9%，并已獲得轉融通試點資格。約定購回式證券交易2012 年末業(yè)務規(guī)模14.7 億元，排名行業(yè)第一。另類投資公司2012 年4 月份成立，注冊資本30 億元，到2012 年底已能夠貢獻凈利潤0.85 元。融資融券、約定購回等創(chuàng)新業(yè)務收入占比持續(xù)上升，2010 -12 年分別達到3.7%、10.6%及16.5%。截止2012 年末，公司自有閑余資金仍高達225 億元，隨著以上諸多類貸款業(yè)務的快速推進，公司閑余資金將逐步轉化為盈利。
    成本端：成本控制表現(xiàn)突出
    海通證券2012 年度業(yè)務及管理費40.11 億元，同比下降5%，考慮到該表現(xiàn)是在新營業(yè)收入同比增長23%的背景下實現(xiàn)，實屬難得。
    投資建議：閑余資金消化驅動roe 存改善預期，維持“買入”評級在證券行業(yè)從輕資產模式向重資產模式轉型的過程中，盡管傳統(tǒng)“通道型”業(yè)務（經紀、投行）仍將面臨利潤率下行壓力，但是“類貸款”業(yè)務（融資融券、約定式/質押式回購、類信托等）將成為未來的盈利增長點。隨著類貸款業(yè)務對閑余資金的快速消化，公司roe 存改善預期，維持“買入”評級。
    預計海通證券2013-14 年每股綜合收益為0.44、0.53 元，2013 年末BVPS為6.48 元，對應2013-14 年PE 為24、20 倍，13 年期末PB 為1.66 倍，目前海通證券估值水平處于同業(yè)較低水平。
    風險提示：非現(xiàn)場開戶導致交易通道供給增加，通道價格面臨壓力。