>> 東莞證券-鹽湖股份(000792)2012年年報點評：化工項目吞噬利潤,中性評級-130328
| 上傳日期： |
2013/3/29 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
李隆海 |
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此報告為加密報告 |
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2012年增收不增利。2012年公司實現(xiàn)營收82.71億，營業(yè)利潤23.44億，利潤總額32.20億，歸屬凈利潤25.24億，同比分別增長22%,-14%,-4%和2%，基本每股收益1.59元。其中，四季度實現(xiàn)營收23.82億，營業(yè)利潤3.25億，利潤總額8.77億，歸屬凈利潤6.96億，同比分別增長92%,777%,616%和1034%，環(huán)比分別增長21%,-37%,44%和35%。業(yè)績基本符合市場預(yù)期。公司2012年分配預(yù)案為：每10股派現(xiàn)金紅利1.59元（含稅）。
鉀肥銷量大增是收入增長主要原因。報告期生產(chǎn)氯化鉀263.82萬噸，同比增長8.83%，銷售286.6萬噸，同比增長19%，銷售均價持平，銷售收入70.89億元，同比增加11.61億元，增幅19.6%，占收入增量的77.8%，是收入大幅增長的主要原因。
化工業(yè)務(wù)虧損加劇導致毛利率大幅下滑9.5個百分點。報告期內(nèi)公司毛利率55.8%，同比下滑9.5個百分點，主要是化工業(yè)務(wù)虧損增加，2012年以PVC、氫氧化鉀、甲醇和聯(lián)二脲為主的化工業(yè)務(wù)毛虧損6.67億，同比多虧5.3億。氯化鉀毛利率72.5%，同比下滑約1個百分點，表現(xiàn)平穩(wěn)?；I(yè)務(wù)虧損加劇導致毛利率大幅下滑，銷售費用和財務(wù)費用大幅上升，是造成公司增收不增利的主要原因。
運費上漲導致銷售費用率大幅上升，帶息負債余額同比增長90%導致財務(wù)費用率大幅上漲。2012年期間費用率20.19%，同比大幅上升2.63個百分點，主要是銷售費用上升2.7個百分點，財務(wù)費用上升2.79個百分點，管理費用下降2.86個百分點。銷售費用增加最主要原因在于運費增加，2012年公司交通運輸費增加2.9億元，占銷售費用增量的85%，增幅73%，遠超銷量增速，表明單位運費大幅上升。財務(wù)費用率上升主要因報告期有息負債余額大幅上升，報告期末公司有息負債余額達到174億，同比增長90%。管理費用率下降主要因降低管理人員薪酬待遇。
資本支出繼續(xù)高企，資產(chǎn)負債表顯著惡化。報告期公司資本支出繼續(xù)保持較高水平。2012年構(gòu)建長期資產(chǎn)現(xiàn)金支出達到93.48億，主要是金屬鎂一體化項目49.79億，綜合利用二期5.16億，新增100萬噸氯化鉀4.97億，300萬噸水泥2.65億，35萬噸電石3.39億和24萬噸PVC3.97億等。巨額的資本支出導致資產(chǎn)負債表的迅速擴張，2012年期末資產(chǎn)總額比期初增加了44.5%，同時資產(chǎn)負債率49.23%上升到58.32%。
四季度增收不增利，主要因化工項目轉(zhuǎn)固導致折舊增加。分季度來看，2012 年Q4 業(yè)績同比大幅增長，而環(huán)比表現(xiàn)欠佳。同比增加主要因同期基數(shù)過低，而環(huán)比來看，營業(yè)收入增長21%，但營業(yè)利潤下降37%，則主要與四季度化工項目投產(chǎn)導致銷售和折舊增加有關(guān)。2012 年Q1-Q4 公司銷售毛利率從一季度的63.04%下降至四季度的46.69%，其中Q4 毛利率環(huán)比下降8.93 個百分點，直接導致了Q4 增收不增利。從資產(chǎn)負債表來看，公司前三季度固定資產(chǎn)余額均保持平穩(wěn)，但四季度激增24 億，很顯然，四季度在建的綜合利用一期等化工項目轉(zhuǎn)固導致折舊增加是毛利率下滑主要原因。
鉀肥資源綜合利用項目前景黯淡，風險巨大。近年來公司在鹽湖資源綜合利用項目上不遺余力投入，僅百萬噸鉀肥綜合利用一、二、三期項目預(yù)算總投資就達374 億，累計已投入158 億。最早的綜合利用一期2005 年9 月就已開工，歷時7 年，直到2012 年底仍未完全投產(chǎn)，仍有11.24 億元掛在在建工程項目上，而報告期該項目錄得虧損6.65 億元，該項目設(shè)計產(chǎn)能為：5.3 萬噸氫氧化鉀、7.35 萬噸碳酸鉀、8.54 萬噸甲醇、33 萬噸尿素、10 萬噸PVC 和544 萬立方氬氣，在目前的價格環(huán)境下，該項目看不到任何經(jīng)濟性；綜合利用二期2006 年2 月開工，預(yù)算總投資50.68 億，實際已投入45.67 億，項目進度90%，目前仍處于建設(shè)期，該項目設(shè)計產(chǎn)能為：33 萬噸尿素、10 萬噸燒堿、12萬噸PVC，目前這種小型的尿素和氯堿裝置已經(jīng)毫無競爭力，二期項目也虧損可期；綜合利用三期暨金屬鎂一體化項目2008 年開工，預(yù)算總投資達279 億元，實際已投入68.92億元，項目進度36%，設(shè)計產(chǎn)能為：40 萬噸金屬鎂、240 萬噸甲醇及甲醇制烯烴、200萬噸PVC，200 萬噸燒堿，240 萬噸焦炭、30 萬噸PP 和200 萬噸電石及配套熱電，該項目資金需求驚人，產(chǎn)品集中于競爭激烈、產(chǎn)能過剩嚴重的氯堿行業(yè)，管理層缺乏大型氯堿項目運作經(jīng)驗，將在未來幾年成為吞噬現(xiàn)金流的無底洞。
未來兩年主要增長點在新增100 萬噸鉀肥項目。該項目已經(jīng)獲得國家發(fā)改委批準，總圖和工藝設(shè)計已經(jīng)完成，各項工作進展順利，截至2012 年底已實際投入5.76 億元，進度24%。雖然目前鉀肥價格低迷，但國際市場上寡頭壟斷格局已經(jīng)形成，公司2012 年鉀肥毛利率仍達72.5%，加上增值稅返
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