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    投資評(píng)級(jí)與估值：維持 13 年EPS 0.54 元盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司14 年迎來業(yè)績(jī)釋放，維持‘增持’評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司13-14 年可實(shí)現(xiàn)（歸屬上市公司）凈利潤(rùn)10.6 億元和21.6 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.54 元和1.09 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，PE 為17X，8X，長(zhǎng)期看好，維持‘增持’評(píng)級(jí)。
    得益于投資收益大幅增加，12 年EPS 同比增長(zhǎng)9.8%。公司12 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.4 億元，同比微降1.21%。主要由于田灣河公司12 年來水量減少和嘉陽電力發(fā)電量下降，導(dǎo)致公司發(fā)電收入同比下降。實(shí)現(xiàn)（歸屬于上市公司）凈利潤(rùn)4.1 億元，同比增長(zhǎng)17.3%，主要受益于參股公司雅礱江水電新機(jī)組投產(chǎn)帶來的投資收益大幅增長(zhǎng)96.8%。對(duì)應(yīng)EPS 0.212 元/股，同比增長(zhǎng)9.8%，符合申萬預(yù)期（2.2 元/股）。公司分紅預(yù)案為每10 股派息0.625 元（含稅）。
    水電資產(chǎn)優(yōu)良，成長(zhǎng)性突出。1）田灣河電站整體盈利水平較強(qiáng)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)穩(wěn)定而優(yōu)異。預(yù)計(jì)13-14 年田灣河公司將貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.1 億元，2.2 億元。凈利潤(rùn)率提升3-4 個(gè)百分點(diǎn)至28%-29%。2）雅礱江投產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)帶來業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)到15 年1Q，‘錦官電源組’將全部完成投運(yùn)。未來三年（13-15 年），雅礱江水電投產(chǎn)裝機(jī)容量復(fù)合增速將達(dá)到42%。盡管水電投產(chǎn)初期由于折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，存在一定的‘績(jī)效滯后’會(huì)一定程度上拖累12、13 年業(yè)績(jī)，但不會(huì)影響其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。據(jù)測(cè)算，雅礱江水電盈利釋放點(diǎn)將出現(xiàn)在14 年，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約41 億元，為川投能源貢獻(xiàn)投資收益約20 億元。3）14 年起隨著大崗山、枕頭壩一級(jí)電站的陸續(xù)投產(chǎn)，大渡河公司迎來裝機(jī)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，至15 年預(yù)計(jì)可達(dá)到953 萬千瓦，兩年裝機(jī)增幅68.5%。由于12、13 年沒有大機(jī)組投產(chǎn)，則13、14 年大渡河水電貢獻(xiàn)投資收益較穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)在2.4-2.6 億元水平。
    多晶硅業(yè)務(wù)或拖累業(yè)績(jī)。新光硅業(yè)（38.9%）于11 年底停工技改，復(fù)產(chǎn)難度較大。12 年凈利潤(rùn)大幅虧損4.1 億元，同比下滑993%。預(yù)計(jì)公司對(duì)多晶硅業(yè)務(wù)做計(jì)提資產(chǎn)減值概率較大，將減少公司利潤(rùn)總額3 億元以上，影響較大，公司分2-3 年分?jǐn)傆?jì)提可能性較大。
    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷用電量大幅下降，13 年來水較差，電價(jià)下調(diào)。