>> 海通證券-啟明星辰(002439)年報點評：增值稅返還滯后等因素壓低盈利增速,行業(yè)景氣提升和行業(yè)龍頭地位凸顯中長期價值-130329
| 上傳日期： |
2013/4/1 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
陳美風(fēng)，蔣科 |
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此報告為加密報告 |
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事件：
啟明星辰發(fā)布2012 年報：實現(xiàn)營業(yè)收入7.28 億，同比增71%；歸屬于母公司凈利潤為7365 萬，同比增21%，攤薄EPS 為0.35 元。同時披露公司2013 年Q1 業(yè)績預(yù)測為虧損4200 萬~虧損3200 萬，虧損數(shù)額同比增加15%~52%。
公司2013 年業(yè)績指引是：營收10 億，歸母凈利潤1.1 億。
點評：
總體觀點?？鄢W(wǎng)御星云并表因素，公司2012 年營收內(nèi)生增長約23%，凈利下降約46%?？紤]到網(wǎng)御星云有業(yè)績承諾，在營收歸屬方面可能會傾向于網(wǎng)御星云，意味著公司內(nèi)生營收增速實際上可能更高一些。增值稅返還滯后（近2000 萬）和未采用10%所得稅率（影響凈利約500 萬）是盈利增速偏低的主要原因。并購整合帶來的中介費用和IT 系統(tǒng)升級投入、以及渠道投入加大也拉低了盈利增速。2013 年，公司與網(wǎng)御星云的整合效應(yīng)將成為業(yè)績成長重要驅(qū)動力，特別是研發(fā)費用的投入方面增速趨緩。暫不考慮2012 年滯后的增值稅返還因素，我們預(yù)計公司2013~2015 年EPS 分別為0.62元、0.85 元和1.25 元?；谛畔踩袠I(yè)景氣度提升以及公司的龍頭地位，我們以30 倍的2013 年市盈率給予6 個月目標價為18.6 元，維持“增持”評級。建議中長線投資者積極配置，等待百億市值時刻到來（2015 年或2016 年）?？赡艿墓蓛r催化劑包括資本運作、新產(chǎn)品推出、信息安全事件刺激等。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和渠道變化驅(qū)動營收內(nèi)生增速提升，營改增對營收增速有小幅負面影響。2012 年，網(wǎng)御星云實現(xiàn)營業(yè)收入約3.3 億，同比增27%。其中，并入2012 年報表2.05 億?？鄢W(wǎng)御星云并表因素，公司2012 年營收約5.23 億，同比增23%?？紤]到網(wǎng)御星云有業(yè)績承諾，在營收歸屬方面可能會傾向于網(wǎng)御星云，我們估計公司實際內(nèi)生營收增速應(yīng)該更高一些。即使按照披露的數(shù)據(jù)，公司2012 年內(nèi)生營收增速仍明顯高于2007~2011 年的CAGR（約16%）。我們重申公司營收增速改善的主要邏輯包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（UTM 等市場增速較高的產(chǎn)品占營收比重提升）、渠道改善（引入神碼為總代理）和海外市場突破（日本和歐洲市場）。
公司未披露2011 年備考合并數(shù)，故其分項業(yè)務(wù)增速分析沒有多少參考意義。從業(yè)務(wù)比重看，以UTM 和防火墻為主的安全網(wǎng)關(guān)業(yè)務(wù)營收占比2012 年達到34%、毛利占比達到41%，已經(jīng)成為公司最主要的營收和盈利貢獻點。此外，公司披露2012 年安全服務(wù)營收同比增31%?？紤]到營改增因素，我們估計2012 年安全服務(wù)同比增速實際超過35%。
由于18 大的召開，2012 年很多政府項目發(fā)生延后招標或?qū)嵤┑默F(xiàn)象，導(dǎo)致公司2012 年來自政府行業(yè)的訂單增速不高，而政府目前仍是公司最大的客戶部類。2013 年以來，海外關(guān)系變化、信息安全事件頻發(fā)促使政府加大信息安全投入，公司政府行業(yè)訂單增速在明顯提升。我們判斷政府、軍隊等行業(yè)的需求將驅(qū)動信息安全整體市場規(guī)模增長，進而公司整體營收增速獲得提升。
網(wǎng)御星云并表和營收結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致綜合毛利率下降，并購后平臺整合帶來短期費用壓力。公司本期綜合毛利率為61%，同比下降約5 個百分點，主要原因包括：其一，網(wǎng)御星云并表。網(wǎng)御星云近幾年的毛利率在60%左右，低于公司同期毛利率水平；其二，硬件集成業(yè)務(wù)占比提升，且毛利率明顯下降。硬件集成業(yè)務(wù)占營收比重由2011 年的9%，提升到2012年的15%。而該業(yè)務(wù)毛利率由2011 年的近13%，下降到2012 年的2%；其三，營改增導(dǎo)致安全服務(wù)毛利率下降。安全服務(wù)本期毛利率為49%，同比下降近14 個百分點，主要受營改增政策影響。可喜的是，公司各項安全產(chǎn)品毛利率均有提升，整體安全產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率同比提升約3 個百分點，表明市場競爭并未明顯加劇，而公司產(chǎn)品競爭力有所提升。
由于沒有去年同比口徑數(shù)據(jù)，本期披露的期間費用幾無分析價值。不過，從邏輯上看，公司2012 年開始整合網(wǎng)御星云產(chǎn)生不少券商中介費用和IT 系統(tǒng)升級等后臺費用（這些費用大多由母公司承擔(dān)）。此外，2012 年公司加強對重點大行業(yè)的公關(guān)力度以及重要區(qū)域的渠道布局，導(dǎo)致其營銷費用增速較高。因此，整體而言，公司2012 年期間費用增速偏高。
展望2013 年，研發(fā)人員將得到優(yōu)化，研發(fā)費用將得到嚴格控制，整合效應(yīng)開始顯現(xiàn)。我們判斷2013 年開始，公司期間費用率將持續(xù)下降，成為公司盈利持續(xù)高增長的主要驅(qū)動力。
增值稅返還滯后、計提資產(chǎn)減值等因素壓低盈利增速。從公司營收規(guī)模
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