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    投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：2012 年民生實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)375.6 億元，同比增長(zhǎng)34.5%；EPS1.34 元，BVPS5.75 元，全年每股共分紅0.3 元，分紅率22%。ROE25.2%，ROA1.41%，NIM2.94 (-20BPs YoY)，成本收入比34%(1.6%YoY)，核心資本充足率8.13%，不良率0.76%，撥備覆蓋率314.5%，撥貸比2.39%。
    平安觀點(diǎn):
    同業(yè)激增、息差攤薄，小微業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)：年末民生銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到32120 億元，同比增長(zhǎng)44%，其中貸款余額13846億元，同比增長(zhǎng)15%，資產(chǎn)規(guī)模主要依靠同業(yè)規(guī)模在2012 年的放量增長(zhǎng)（155%YOY），其占資產(chǎn)比重由上年的18.4%上升到32.7%。年末買入返售資產(chǎn)為2011 年的4 倍，主要標(biāo)的資產(chǎn)為貼現(xiàn)票據(jù)和信托受益權(quán)，兩者占余額的比重分別為84%和13%。同業(yè)業(yè)務(wù)激增的結(jié)果是攤薄了高收益資產(chǎn)的占比，造成全年息差比上年下降20BPs；4 季度簡(jiǎn)單平均計(jì)算，息差更是環(huán)比3 季度收窄26BPs(與4 季度同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)高速擴(kuò)張有關(guān))。民生銀行的特色小微業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，規(guī)模同比增長(zhǎng)36%，余額達(dá)到3169 億元，占貸款比重上升到23%，同時(shí)在定價(jià)上保持了較好的上浮比例。我們認(rèn)為民生這類貸款對(duì)客戶的議價(jià)能力未來(lái)會(huì)持續(xù)保持。展望2013 年，我們預(yù)計(jì)受到剛出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定影響，同業(yè)資產(chǎn)不會(huì)繼續(xù)高速擴(kuò)張，貸款占比將有所回升。同時(shí)由于民生重定價(jià)是股份制銀行中最快的，我們認(rèn)為降息的影響在2012 年已經(jīng)較為充分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)13 年息差小幅收窄4BPs。
    資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)壓力，維持“推薦”評(píng)級(jí)：
    年末不良率0.76%，不良余額105 億元，逾期貸款189 億元。加回核銷后不良余額同比凈增長(zhǎng)48%，不良惡化趨勢(shì)比較明顯。逾期貸款中，90 天以下逾期余額增速高達(dá)94%。不良的消化還需要一段時(shí)間。撥備覆蓋率315%，年化信用成本0.73%，與2011 年保持一致。我們預(yù)計(jì)2013 年民生的不良仍然有小幅上升的可能，預(yù)計(jì)不良率為0.79%，信用成本略降至0.6%，2013 年末達(dá)到2.5%的撥貸比水平。
    民生的小微特色業(yè)務(wù)賦予其板塊內(nèi)最高的估值水平。我們認(rèn)為13 年民生的小微業(yè)務(wù)依然會(huì)保持較快的增長(zhǎng)，規(guī)模有望在13 年達(dá)到總貸款規(guī)模的30%，即4600億左右；民生獨(dú)特的組織架構(gòu)也保證了小微貸款政策的順利執(zhí)行和積極推廣。
    小微的繼續(xù)快速增長(zhǎng)是民生保持較好溢價(jià)的主要原因。我們預(yù)計(jì)13/14 年EPS分別為1.57/1.83 元，凈利潤(rùn)增速分別為18.4%和16.7%。目前股價(jià)交易于13年約1.35X PB 水平，我們維持其“推薦”評(píng)級(jí)不變。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期