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    本報告導(dǎo)讀：
    公司12 年啟動了由酒店自營模式向管理輸出模式的轉(zhuǎn)型，估值有望提升。首旅股份的品牌影響力強(qiáng)，將成為未來兩年的主要利潤增長點。公司存在融資需求。
    投資要點：
    [?T abl1e2_S年um，m公ary司] 啟動了由酒店自營模式向管理輸出模式的轉(zhuǎn)型，數(shù)據(jù)證明該模式成長性好、盈利能力強(qiáng)，公司估值有望提升。①自營酒店成熟期收入增速10%，增長來自入住率的提升和房價提升，受經(jīng)濟(jì)影響大，存在增長瓶頸。而管理輸出模式的成長性好，12 年首旅建國收入增長18%。②自營酒店的投資回報率低于5%，而管理輸出為輕資產(chǎn)模式、投資回報較高。
    首旅建國品牌影響力強(qiáng)、規(guī)模大，在北方地區(qū)的發(fā)展空間大，是中期業(yè)績增速的主要貢獻(xiàn)者，預(yù)計利潤增速高于25%。中端品牌收購+培育模式可取。①首旅建國定位高端市場，在北方影響力大，管理費(fèi)較高。目前體量大，具備規(guī)模效應(yīng)，是未來2-3 年的重心和重要盈利增長點。②我國中檔酒店市場缺乏有影響力的品牌，公司將采取收購+培育的模式，發(fā)展壯大新品牌，搶占中端市場。
    中端酒店管理品牌的或有收購計劃和支撐體系建設(shè)帶來融資需求。
    ①12 年公司資產(chǎn)負(fù)債率45%，達(dá)近10 年最高水平。②12 公司啟動構(gòu)建三大支撐體系，支持高中低全品牌建設(shè)，包括市場體系建設(shè)實現(xiàn)酒店多品牌客源共享。③中端品牌的或有收購。
    增持。酒店經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，改善投資回報率和成長性。管理輸出業(yè)務(wù)的收入和利潤占比有望逐步提升，景區(qū)仍可挖潛，預(yù)計13-15 年EPS為0.58/0.69/0.79 元。目標(biāo)價14.8 元，對應(yīng)13 年25xPE，增持。
    風(fēng)險提示：自有品牌培育低于預(yù)期。限三公對星級酒店的影響持續(xù)。