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    投資要點(diǎn):
    陽(yáng)光電源發(fā)布2012年報(bào)及2013年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告。
    2012年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.8億元，同比增長(zhǎng)24.00%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為0.73億元，同比下降57.81%，對(duì)應(yīng)全年EPS為0.23，符合預(yù)期。同時(shí)，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金0.5元（含稅），預(yù)計(jì)2013年一季度業(yè)績(jī)同比下降50.82%～80.33%。
    價(jià)格中長(zhǎng)期仍處于下降通道，盈利能力穩(wěn)中有降。
    公司全年國(guó)內(nèi)逆變器出貨量達(dá)到1.26GW，同比增長(zhǎng)47%，國(guó)內(nèi)市占率繼續(xù)排名首位。公司光伏逆變器價(jià)格從年初0.75元/W降至0.5元/W(含稅)，業(yè)績(jī)受到價(jià)格沖擊較大。價(jià)格短期企穩(wěn)，但是逆變器產(chǎn)能過(guò)剩將長(zhǎng)期存在，同時(shí)，行業(yè)現(xiàn)金流緊張，部分競(jìng)爭(zhēng)者降價(jià)出貨意愿較強(qiáng)，因此，中長(zhǎng)期看，逆變器價(jià)格仍處于下降通道，預(yù)計(jì)今年上半年價(jià)格或降至0.4-0.45元/W。價(jià)格下降導(dǎo)致公司毛利率上半年的40%降至下半年的33%，公司每年成本降幅約為5-7%。通過(guò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)等設(shè)計(jì)改進(jìn)，公司產(chǎn)品體積減小，減少原材料用量，估計(jì)明年原材料成本可降至0.2元/W，因此，預(yù)計(jì)今年上半年毛利率在25%-30%之間。
    資產(chǎn)減值拉低2012年業(yè)績(jī)，三項(xiàng)費(fèi)用、應(yīng)收賬款增長(zhǎng)。
    公司2012年計(jì)提0.73億元資產(chǎn)減值，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占58%，應(yīng)收賬款占30%，拉低公司整體業(yè)績(jī)。公司2012年底庫(kù)存情況有所好轉(zhuǎn)，但應(yīng)收賬款由于行業(yè)信用周期變長(zhǎng)， 2012年底增長(zhǎng)至8.29億元，未來(lái)存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)；在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，公司研發(fā)、銷(xiāo)售等剛性費(fèi)用比例提升，拉低凈利率水平。
    投資電站，利用資金杠桿拉動(dòng)銷(xiāo)售。
    公司與三峽新能源簽訂100MW電站合作意向，公司出資約3000萬(wàn)元，占兩個(gè)項(xiàng)目10%股權(quán)，負(fù)責(zé)工程EPC，完工后將股權(quán)出售給三峽新能源。公司利用較小的資金撬動(dòng)了100MW 逆變器銷(xiāo)售及EPC業(yè)務(wù)，如果100MW 電站進(jìn)展順利，按照逆變器8%凈利率、EPC5-8%凈利率計(jì)算，公司凈利潤(rùn)約為4350-6750萬(wàn)元（其中逆變器350萬(wàn)元，工程4000-6400萬(wàn)元），增厚EPS 0.13-0.18元。
    風(fēng)電變流器看客戶(hù)市場(chǎng)開(kāi)拓。
    目前公司風(fēng)電變流器收入達(dá)到8000萬(wàn)元，毛利穩(wěn)定在30%，增速達(dá)到50%以上，符合預(yù)期。公司主要客戶(hù)是湘電，由于金風(fēng)科技及華銳風(fēng)電風(fēng)電變流器大部分自供，未來(lái)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)主要在聯(lián)合動(dòng)力等二線(xiàn)風(fēng)機(jī)企業(yè)的滲透。
    分布式能源市場(chǎng)啟動(dòng)，上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)或是催化劑
    國(guó)網(wǎng)11月份發(fā)布政策規(guī)定電網(wǎng)企業(yè)需全額收購(gòu)分布式光伏發(fā)電（6MW以?xún)?nèi)），但由于補(bǔ)貼回款較慢，或影響市場(chǎng)推廣進(jìn)度，分布式光伏發(fā)電將主要集中在工業(yè)園區(qū)及其他示范性項(xiàng)目；同時(shí)，管理層對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)救市意愿較強(qiáng)，短期內(nèi)仍將以大型電站為主，由于未來(lái)組件仍有降價(jià)空間，上網(wǎng)仍是難題，市場(chǎng)存在觀(guān)望情緒，如果上網(wǎng)電價(jià)出現(xiàn)下調(diào)預(yù)期，將刺激裝機(jī)量，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，或是最大催化劑。
    維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
    我們調(diào)整公司 2013-2015 年EPS 至0.33、0.45、0.64，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)的PE 為31X、22X、15X，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。