>> 興業(yè)證券-江中藥業(yè)(600750)OTC恢復(fù)性高增長,費(fèi)用投入侵蝕利潤-130416
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2013/4/17 |
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作者： |
項(xiàng)軍 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
事件：
近日，江中藥業(yè)公布了其2012 年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.91 億元，同比增長20.57%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤2.25 億元，同比下降1.09%，扣非后凈利潤同比增長8.28%，實(shí)現(xiàn)EPS0.72 元。公司擬向全體股東每10 股派3元（含稅）。
點(diǎn)評(píng)：
公司的年報(bào)業(yè)績與此前業(yè)績快報(bào)一致。
太子參價(jià)格下跌帶來中成藥恢復(fù)性高增長：報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)中成藥銷售13.40 億元，同比大幅增加35.25%，恢復(fù)到歷史較好水平，其主要原因是由于2011 年受公司主導(dǎo)產(chǎn)品健胃消食片受到主要原料太子參漲價(jià)影響階段性停產(chǎn)控貨導(dǎo)致收入基數(shù)較低（估計(jì)當(dāng)年全年收入小于8.5 億元）所致，此外健胃消食片在2012 年的提價(jià)對(duì)其收入增長也有所貢獻(xiàn)（幅度約為10%），作為一個(gè)銷售收入超過10 億元重磅OTC 品種，預(yù)計(jì)未來在原材料價(jià)格走穩(wěn)的情況下健胃消食片將繼續(xù)作為公司的現(xiàn)金牛品種保持平穩(wěn)發(fā)展。在毛利潤率方面，報(bào)告期內(nèi)公司中成藥業(yè)務(wù)毛利潤率大幅提升10.19個(gè)百分點(diǎn)至53.01%，其主要原因也是由于太子參同比價(jià)格下滑所致，2010年以后太子參價(jià)格從50 元/kg 一路飆升到2011 年4 月380 元/kg 的高位，2012 年經(jīng)管受到貴州白葉斑病害、商家惜售等因素的影響，但其產(chǎn)新量仍然多于2011 年，全年價(jià)格區(qū)間在160-230 元/kg，明顯低于2011 年。我們預(yù)計(jì)隨著太子參種植量的繼續(xù)增多，其中長期供給量仍將上升，價(jià)格存在繼續(xù)穩(wěn)中下行的趨勢(shì)，這也將繼續(xù)為公司帶來一定的業(yè)績彈性。
保健品收入增長平穩(wěn)，未來機(jī)會(huì)猶存：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)保健品收入6.48億元，同比增長14.78%，收入增長較為平緩。2012 年是公司初元系列的轉(zhuǎn)型之年，一方面公司開展了腫瘤型初元和初元均衡蛋白營養(yǎng)粉的新產(chǎn)品上市工作，豐富了現(xiàn)有商超渠道的產(chǎn)品系列，另一方面，公司也開始布局戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和模式創(chuàng)新，對(duì)初元臨床營養(yǎng)中心模式進(jìn)行了探索?？紤]到臨床營養(yǎng)中心的建設(shè)需要一定周期，我們預(yù)計(jì)2013 年初元系列產(chǎn)品有望維持15%左右的穩(wěn)步增長。此外，2012 年公司另一高端滋補(bǔ)保健品參靈草在此前公司團(tuán)購、VIP熱線、高端商場專柜等推廣方式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化了傳統(tǒng)銷售渠道的拓展，并針對(duì)腫瘤輔助治療等市場，開展了江西省內(nèi)八大醫(yī)院臨床觀察。我們認(rèn)為，雖然參靈草作為高端保健品在宏觀經(jīng)濟(jì)減速的大背景下營銷困難有所加大，但其產(chǎn)品屬性較好，如輔以恰當(dāng)?shù)臓I銷推廣方式未來有成為十億元級(jí)以上明星品種的可能，依然值得市場長期關(guān)注。
廣告費(fèi)增加侵蝕利潤，報(bào)表質(zhì)量依然穩(wěn)定：報(bào)告期內(nèi)公司發(fā)生銷售費(fèi)用7.48億元，同比增長52.86%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率23.45%，同比大幅上升近5 個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)生管理費(fèi)用1.52 億元，同比增長29.49%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率4.77%，同比上升0.33 個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用大幅上升的主要原因是其廣告宣傳促銷費(fèi)用的提升，從2011 年的2.46 億元回升至4.34 億元，從而嚴(yán)重的侵蝕了當(dāng)期業(yè)績。需要指出的是，2011 年公司由于受到成本大幅上升的影響對(duì)廣告費(fèi)用進(jìn)行了壓縮，2012 年的費(fèi)用支出提升屬于恢復(fù)性增長，未來隨著主導(dǎo)產(chǎn)品銷售重新回歸正常，其費(fèi)用投放增幅也將逐步走穩(wěn)。此外，公司在年報(bào)中也提出正在積極推廣非廣告產(chǎn)品模式，借助公司多年來積累的品牌影響力及終端網(wǎng)絡(luò)資源，實(shí)現(xiàn)非廣告產(chǎn)品的快速終端鋪貨動(dòng)銷，這也或?qū)⒊蔀槠湮磥淼囊豁?xiàng)看點(diǎn)。在其他財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，公司2012 年末賬上現(xiàn)金充足，應(yīng)收賬款繼續(xù)維持低位，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大2.26 億元，與凈利潤總體相當(dāng)，保持了較好的財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量。
盈利預(yù)測(cè)：暫不考慮公司出售資產(chǎn)的收益，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年EPS分別為0.91、1.13 和1.36 元，我們認(rèn)為，作為一家以O(shè)TC 起家的醫(yī)藥企業(yè)，公司在OTC 細(xì)分市場分析、創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面能力突出，其OTC 類產(chǎn)品在經(jīng)歷了成本起伏后未來有望逐步回歸穩(wěn)態(tài)發(fā)展，而定位中檔禮品市場的初元系列則深耕醫(yī)院臨床，不斷完善品類；參靈草作為高端滋補(bǔ)品通過差異化的禮品特性和針對(duì)性的營銷方式綁定目標(biāo)客戶。未來如果公司在保健品戰(zhàn)略能夠順利實(shí)施，則有望使得公司逐步從單純的OTC 企業(yè)升級(jí)成為醫(yī)藥類消費(fèi)品企業(yè)，繼續(xù)維持對(duì)其的“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中成藥高基數(shù)下增長乏力、保健品放量不達(dá)預(yù)期。
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