>> 華創(chuàng)證券-探路者(300005)增速高中放緩,短期受累減持預(yù)期-130417
| 上傳日期： |
2013/4/17 |
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| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
區(qū)志航，唐爽爽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事 項(xiàng)
2012年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.05億元，同比增長(zhǎng)46.68%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為1.69億元，同比增長(zhǎng)57.44%；扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)57.01%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)73.55%（公司供應(yīng)鏈管理提高）。每股收益為0.48元。公司四季度單季收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)49%和63%。（我們分析，由于公司三季度提前發(fā)貨，四季度單季增長(zhǎng)低于預(yù)期）。利潤(rùn)分配方案為10送2派1.5。
主要觀點(diǎn)
1. 業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆翟醋杂唵螆?zhí)行率下降、廣告費(fèi)用大幅投入
我們分析，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆档闹饕颍海?）訂單執(zhí)行率下降。公司2012年春夏和秋冬訂貨會(huì)金額增長(zhǎng)均為60%以上，但12年春夏訂貨會(huì)訂單執(zhí)行率僅為87.4%，秋冬訂單執(zhí)行率為91.3%。（2）公司銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別增長(zhǎng)74%和48%，費(fèi)用占比合計(jì)提高3.02PCT至30.81%。
我們分析，銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)主要由于廣告費(fèi)用（增長(zhǎng)472%）和職工薪酬（增長(zhǎng)54%），而管理費(fèi)用則主要由于研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)70%。公司凈利率為15.22%，僅提升1PCT。公司毛利率為50.94%，較去年提高3.66PCT；公司雖然下調(diào)了部分吊牌價(jià)，但同時(shí)也能控制采購(gòu)成本，因此毛利率仍得到提升。
收入拆分：（1）公司渠道增長(zhǎng)39%（其中直營(yíng)和加盟分別增長(zhǎng)了54%和22%），總店數(shù)為1395家（直營(yíng)店159家、加盟店1236家），渠道同比增長(zhǎng)34%（直營(yíng)和加盟分別增長(zhǎng)10%和38%，專(zhuān)柜和專(zhuān)賣(mài)店分別增長(zhǎng)30%和49%）；考慮公司有所降價(jià)，我們估計(jì)公司同店量增長(zhǎng)在9%左右。公司戶(hù)外服裝、鞋品、裝備銷(xiāo)量分別增長(zhǎng)85.3%、56.7%、29.9%。（2）阿肯諾品牌12年收入為104.63萬(wàn)元。Discovery品牌13年將開(kāi)始上線(xiàn)試銷(xiāo)，14年春夏季將在線(xiàn)下銷(xiāo)售。（3）從分地區(qū)收入來(lái)看，占比較大的華北地區(qū)增長(zhǎng)了36.4%，東北、西北、華東分別增長(zhǎng)43%、18%和31%。電商收入為1.12億，增長(zhǎng)191.52%。
2. 庫(kù)存和應(yīng)收賬款情況：存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提充分，秋冬售罄率好于春夏。
（1）公司2012年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)了220%，壞賬準(zhǔn)備占比5%。
（2）公司報(bào)表存貨為1.64億，下降了8%，這主要由于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提較為充分（占比25%）；存貨/收入為15%，占比下降9CT，存貨周轉(zhuǎn)率由2.94增加至3.13。我們估計(jì)公司3月底秋冬裝售罄率為70%左右，低于前期80%的規(guī)劃，但高于春夏60%的售罄率。
3. 戶(hù)外行業(yè)情況：高中放緩
2012年，中國(guó)戶(hù)外品牌零售總額為145億元，同比增長(zhǎng)34.94%；品牌出貨總額為73.9億元人民幣，年增長(zhǎng)率為36.1%；網(wǎng)購(gòu)渠道戶(hù)外零售額為25.5億元，增長(zhǎng)186.52%。2012年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共有戶(hù)外品牌823個(gè)，較2011年的717個(gè)增長(zhǎng)了14.78%，其中國(guó)內(nèi)品牌為405個(gè)，較2011年的343個(gè)增長(zhǎng)了18.08%。
我們回顧近4年戶(hù)外行業(yè)零售額、出貨額、品牌數(shù)可以看出：2012年行業(yè)增速（35%）較2010、2011年有所下滑（10-11年增速為47%和51%）；通過(guò)終端調(diào)研情況我們了解到，2012年所有戶(hù)外品牌經(jīng)營(yíng)均較為困難，主要受?chē)?guó)內(nèi)小品牌沖擊較大，特別是駱駝品牌（目前全國(guó)店鋪上萬(wàn)家，由于進(jìn)貨折扣低（2、3折）從而經(jīng)銷(xiāo)商打折空間就較大）。
4. 盈利預(yù)測(cè)和投資建議
公司2013年全年訂貨會(huì)加盟商及各直營(yíng)區(qū)域、集團(tuán)客戶(hù)、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)單元的訂單金額合計(jì)為19.98億元（其中春夏產(chǎn)品訂單金額7.25億元，秋冬產(chǎn)品訂單金額12.73億元），較2012年兩季期貨訂貨會(huì)的訂單總金額增長(zhǎng)了40.21%。2013年公司規(guī)劃收入不少于15億（增長(zhǎng)36%），凈開(kāi)店不少于350家，凈利潤(rùn)規(guī)劃2.38億（增長(zhǎng)41%）。公司一季報(bào)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)40-50%。下調(diào)13-14年EPS為0.7和0.91元，對(duì)應(yīng)13年P(guān)E為19倍，目前股價(jià)主要受累于減持預(yù)期壓力、消費(fèi)低迷和服裝行業(yè)庫(kù)存問(wèn)題，戶(hù)外行業(yè)以及公司增速在服裝中仍屬于較高水平，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，但在業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽谋尘跋鹿乐当粴⒁彩窃谒y免。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1. 新品牌發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2. 終端庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。3.大股東減持風(fēng)險(xiǎn)。
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