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    投資要點(diǎn)
    公司2012 年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)46.68%和57.44%，其中第四季度單季營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)48.56%和63.78%，全年公司實(shí)現(xiàn)每股收益0.48 元。年末公司門店數(shù)達(dá)到1395 家，同比凈增354 家。
    2012 年公司通過供應(yīng)鏈整合與規(guī)?；少?gòu)有效降低了采購(gòu)成本，提升了整體毛利率水平。公司全年毛利率提升3.41 個(gè)百分點(diǎn)，其中第四季度在秋冬產(chǎn)品平均吊牌價(jià)較大幅度下調(diào)的情況下，毛利率同比仍實(shí)現(xiàn)6.46 個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2013 春夏產(chǎn)品將延續(xù)高性價(jià)比的定位，毛利率也將能維持在現(xiàn)有水平。
    快速擴(kuò)張中的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)超過收入增長(zhǎng), 盈利質(zhì)量保持良好。2012 年公司銷售費(fèi)用率同比上升2.88 個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張后帶來的員工薪酬的增加以及全年廣告宣傳費(fèi)用支出的上升是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因。2012 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比上升73.55%，主要得益于良好的銷售收現(xiàn)能力與存貨的有效控制。
    年報(bào)顯示公司12 年電商銷售1.12 億元，同比增長(zhǎng)192%，考慮到產(chǎn)品屬性，我們認(rèn)為戶外電商潛力較大，建議積極關(guān)注公司后續(xù)改業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。
    受整體零售和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)高速增長(zhǎng)有所放緩，公司未來將繼續(xù)重點(diǎn)提升二三線市場(chǎng)渠道覆蓋率與滲透率，通過精細(xì)化管理提高終端店鋪單產(chǎn)。主品牌探路者仍將著重深化其差異化的品牌形象及精神訴求，電商品牌ACANU 將在去年的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)張，Discovery 預(yù)計(jì)將在今年走出試銷第一步。
    我們看好戶外行業(yè)小基數(shù)和處于消費(fèi)升級(jí)后期特征帶來的快速增長(zhǎng)以及公司在本土品牌中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2013 年公司訂貨會(huì)40%的增長(zhǎng)也基本鎖定了今年業(yè)績(jī)。
    財(cái)務(wù)與估值
    考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)整體減速對(duì)零售的影響，我們小幅下調(diào)了2014 年和2015 年公司的收入增幅，預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分0.70 元、0.94 元和1.22 元（原預(yù)測(cè)2013-2014 年每股收益為0.70 元與1.02 元）。參考同行估值水平，同時(shí)考慮公司未來相對(duì)行業(yè)更高的復(fù)合增長(zhǎng)率，給予公司2013 年25 倍PE 估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.50 元，維持公司增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    持續(xù)較快的規(guī)模擴(kuò)張可能產(chǎn)生的終端存貨風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的挑戰(zhàn)。