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    終端消費(fèi)疲弱拖累收入增長(zhǎng)
    公司披露2012 年年報(bào)：營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為：26 億元、7.72 億元、6.68 億元，分別同比增長(zhǎng)15.20%、28.35%、29.07%。
    基本每股收益1.16 元，符合預(yù)期。全年利息收入為6980.47 萬(wàn)元，刨除利息收入的假設(shè)下，主業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)增速約為17.4%。12 年增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。量增4.43%、價(jià)格增長(zhǎng)10.04%。
    外延式網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張有所放緩
    2012 年全年網(wǎng)點(diǎn)凈增加124 家到3264 家，其中直營(yíng)694 家，較上年同期減少19 家。加盟2570 家，凈增143 個(gè)。銷售終端形態(tài)較為均衡，其中商場(chǎng)終端數(shù)量達(dá)到1729 個(gè)，占比53.28%，專賣店終端數(shù)量為1535 個(gè)，占比46.72%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三四線城市市場(chǎng)仍是公司拓展的重點(diǎn)區(qū)域。
    13 年Q1 終端消費(fèi)延續(xù)低迷
    由于公司服飾銷售市場(chǎng)主要集中于一二線城市，從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2012 年一二線城市服飾終端消費(fèi)弱于三四線城市，渠道終端銷售受到一定影響。公司12Q2、12Q3、12Q4、13Q1 單季度收入同比增速分別為：24.90%、14.82%、5.1%、4.70%，增速逐季度下移。公司2013 年一季報(bào)顯示凈利潤(rùn)為1.9 億元，同比下滑8.2%（按照所得稅可比口徑的數(shù)據(jù)則同比增長(zhǎng)7.9%）。
    綜合毛利率提升，期間費(fèi)用率小幅下降
    綜合毛利率提升2.04 個(gè)百分點(diǎn)到57.83%。受財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少的影響，期間費(fèi)用率下降1.14 個(gè)百分點(diǎn)到25.96%。其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為21.47%、7.17%，較上年同期分別小幅提升0.40、0.29 個(gè)百分點(diǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
    受終端消費(fèi)疲軟的拖累，我們預(yù)計(jì)公司13 年外延式拓展速度將適當(dāng)放緩，公司規(guī)劃13 年凈增加網(wǎng)點(diǎn)60-100 家。另公司13 年所得稅稅率調(diào)整，我們相應(yīng)調(diào)整公司13-15 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司13-15 年EPS 為1.18/1.32/1.50元，對(duì)應(yīng)13-15 年動(dòng)態(tài)市盈率為12.4/11.1/9.7 倍，買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    經(jīng)濟(jì)增速下移影響終端消費(fèi)市場(chǎng)，存貨增加的風(fēng)險(xiǎn)；渠道租金持續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)；過(guò)于倚重單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。