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業(yè)績(jī)符合預(yù)期，但13秋冬訂單承壓
    2012年報(bào)符合預(yù)期
    2012年，九牧王收入/凈利潤(rùn)分別同比+15%/+29%，符合我們預(yù)期。收入增長(zhǎng)中，銷量同比+4%、產(chǎn)品售價(jià)同比+10%。受益于產(chǎn)品售價(jià)提高和上裝收入占比上升，毛利率同比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)。存貨金額同比-10%，但存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比+14/+9天，我們認(rèn)為這是源于產(chǎn)品售罄率下降、公司給予經(jīng)銷商的賬期有所拉長(zhǎng)。
    2013一季報(bào)符合預(yù)期
    Q113，九牧王收入/凈利潤(rùn)分別同比+5%/-8%，符合我們預(yù)期。我們認(rèn)為，1）Q113收入增速與Q412基本持平，體現(xiàn)了公司在終端零售疲軟的大環(huán)境下穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力；2）由于2013年所得稅優(yōu)惠到期、所得稅率恢復(fù)至25%，凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑。
    預(yù)計(jì)13秋冬訂單同比下滑，增速低于預(yù)期
    我們認(rèn)為，由于終端銷售持續(xù)低迷、產(chǎn)品售罄率下降，預(yù)計(jì)13秋冬訂單同比下滑接近10%，增速低于我們此前預(yù)期。我們下調(diào)收入預(yù)測(cè)，并相應(yīng)下調(diào)2013-15年EPS預(yù)測(cè)至1.03/1.12/1.26元(原1.17/1.36/1.49元)。
    估值：下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15元(原18元)，維持“中性”評(píng)級(jí)
    我們基于瑞銀VCAM估值模型(WACC為7.9%)下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15元(原18元)，維持中性評(píng)級(jí)。