>> 招商證券-九牧王(601566)市場持續(xù)不振與所得稅優(yōu)惠到期共同影響13年業(yè)績表現(xiàn)-130419
| 上傳日期： |
2013/4/19 |
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來源： |
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| 評級： |
審慎推薦-A（下調(diào)） |
作者： |
王薇，孫妤 |
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此報告為加密報告 |
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在經(jīng)濟低迷的背景下，公司業(yè)績增長承壓，去年三季度至今收入已逐步放緩至個位增長；盈利方面盡管12 年凈利潤增速仍保持了行業(yè)內(nèi)相對較快的增長，但一季度受優(yōu)惠所得稅到期等影響，開始出現(xiàn)負增長。我們認為在目前的市場環(huán)境下，因加盟商對后市信心不足，預計13 年秋冬訂貨會或?qū)⒊霈F(xiàn)負增長，同時，考慮到13 年春夏訂貨會增速放緩，且所得稅優(yōu)惠并未獲批，預計今年業(yè)績較為平淡。
不過中長期看，公司的管理質(zhì)地較為優(yōu)良，發(fā)展穩(wěn)健。
市場低迷之際，公司業(yè)績增長承壓。12 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入約26.01 億元，同比增長15.20%，利潤總額及凈利潤分別約為7.60 億元和6.68 億元，同比分別增長26.98%和29.07%，基本每股收益1.16 元，分紅預案為每10 股派息7 元（含稅）。單季度測算，受市場環(huán)境持續(xù)低迷影響，四季度收入增速較三季度再度出現(xiàn)大幅放緩，同比增長5.10%；盈利性盡管相對保持了業(yè)內(nèi)較快的增長水平，單季度利潤總額及凈利潤分別增長23.55%和26.07%，但增速較前些年也出現(xiàn)較為明顯的放緩。
一季度收入增速放緩趨勢延續(xù)，優(yōu)惠所得稅率到期導致凈利潤出現(xiàn)負增長。1 月份公司直營銷售基本與去年同期持平，2、3 月份略有好轉(zhuǎn)；但加盟方面，1、2月份發(fā)貨也無明顯增長，基本與去年持平，3 月也為出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。因此，一季度公司收入增速延續(xù)了自去年三季度開始的逐季放緩趨勢，同比增速降至4.70%。而利潤方面，受冷空氣影響，冬裝打折促銷期的拉長導致毛利率略有受損，同時，因公司所得稅優(yōu)惠到期，導致一季度凈利潤下滑8.22%。
12 年外延擴張放緩，上裝比例提升帶來的價升推動同店保持較高的增長。但一季度以來零售環(huán)境的持續(xù)惡化，預計今年同店增長面臨壓力，若后期需求端未出現(xiàn)明顯改善，收入增長則主要依靠外延的緩慢擴張拉動。12 年公司擁有門店3264 家，凈增124 家，同比增長3.79%，由此推算，12 年收入增長主要來源于同店15%的增長。從量價拆分的角度看，我們認為公司能夠獲得優(yōu)于同行業(yè)品牌的同店增長水平主要是受上裝銷售占比提升帶來的價格增加（12 年公司服裝平均單價同比增長10.04%）。而一季度以來受零售環(huán)境的持續(xù)惡化影響，同店增長承壓，基本處于持平狀態(tài)。若后期需求端未出現(xiàn)明顯改善，13 年收入5.77%的增長目前則主要依靠外延1.8-3.0%左右的緩慢增長拉動。
高毛利的上裝銷售快速增長，保證12 年毛利率持續(xù)提升，但一季度受商場促銷活動增加影響，毛利率略有下滑；費用受精細化管控水平提升及利息收入增加影響，去年至今三項費用率仍保持下滑趨勢。12 年公司在保持強勢褲裝產(chǎn)品穩(wěn)定增長的同時，高毛利的上裝銷售也獲得了快速增長，從而拉動公司去年毛利率同比增加2.15 個百分點，達到57.79%的水平。其中，銷售占比為47.38%的核心褲裝產(chǎn)品得到11.61%的增長，同期系列產(chǎn)品銷售收入同比增長18.06%，收入占比提升1.40%，當中特別是毛利最高的襯衫產(chǎn)品，收入獲得了最快的增長，同比增速達到48.35%，有效拉動了毛利率水平的提升。但一季度受商場促銷活動增多影響，折扣水平較往年略有下降，因此，導致當季毛利率略下滑0.17 個百分點，降至56.77%的水平。
費用方面，12 年由于收入增速放緩，銷售及管理費用的增加導致費用率分別略上升0.40 和0.29 個百分點，但由于利息收入增加，財務(wù)費用率下降的1.83 個百分點，基本抵消了前兩項費用率提升的負面影響，去年三項費用率整體下降1.14 個百分點。一季度費用率也基本延續(xù)了去年下降的良好趨勢，同比減少1.29 個百分點。
12 年公司對加盟商扶持力度加大，導致應(yīng)收賬款提升，但庫存規(guī)模下降及銷售相對較好的增長，保證現(xiàn)金流回籠較好。面對持續(xù)不振的零售市場，公司加大對優(yōu)質(zhì)加盟商的扶持力度，放寬了該加盟商的信用政策，使得12 年應(yīng)收賬款同比增加105.65%，達到2.44 億元，一季度應(yīng)收賬款規(guī)模進一步提升至2.78 億元。
庫存方面，冬裝銷售季的拉長及電子商務(wù)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，有效緩解了公司庫存壓力，截止至12 年底公司服裝庫存量為503.46 萬件，較年初下降8.56%，同時，由于13 年春夏訂貨增速放緩，原材料采購量的下滑，使年末庫存金額下滑10%，一季度庫存規(guī)模由年末的6.50 億元再度下降至5.84 億元，庫存規(guī)模較為健康。
現(xiàn)金流方面，在銷售穩(wěn)定增長的同時，由于庫存規(guī)模下降，占用現(xiàn)金減少，12 年底公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達到5.59 億元，較年初增加2.24 億元。一季度盡管經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較年末因采購原材料
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