>> 中信建投-齊翔騰達(002408)短期有壓力,長期看好公司不斷自我突破、持續(xù)增長的雄心-130424
| 上傳日期： |
2013/4/25 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
胡彧，梁斌 |
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事件
4 月23 日晚，齊翔騰達發(fā)布2012 年年報，當期實現(xiàn)銷售收入34.2 億，凈利潤3.17 億，分別同比增長22.8%和下滑37.4%，合每股0.59 元，基本符合我們的預期。
同時，公司公告計劃發(fā)行12.4 億可轉(zhuǎn)債，建設低碳烷烴脫氫裝置，具體產(chǎn)品方案包括35 萬噸MTBE、5 萬噸叔丁醇和20 萬噸異辛烷裝置的和5 萬噸丙烯。
簡評
雙丁價格回歸是2012 年業(yè)績壓力的主要來源
2012 年，公司主力產(chǎn)品丁酮和丁二烯價格高位回歸（2011年，丁酮/丁二烯均價分別為和12486 元和2933 美元，2012 年分別為和8738 元和2402 美元），是公司2012 年業(yè)績較之2011 年下滑的主要因素。目前，丁酮和丁二烯價格分別為8325 和11000元/噸。我們認為，丁酮的在下游溶劑領域的需求向其他代用品轉(zhuǎn)移的過程已經(jīng)基本完成，無論是需求還是價格，未來進一步向下的空間已經(jīng)不大（除非成本大幅下降），已經(jīng)處在較為確定性的底部。丁二烯受到橡膠價格制約，可能仍有壓力，但也已經(jīng)是比較確定性的低位。
順酐和丁二烯是今年增長的核心來源
公司已確定的在建產(chǎn)能包括5 萬噸丁二烯、5 萬噸順丁橡膠和10 萬噸正丁烷法順酐。目前，所有項目均加緊推進。目前，丁二烯已基本完成大規(guī)模生產(chǎn)的（視價格情況擇機投放），順丁橡膠和順酐也將在年中、年底陸續(xù)投放。其中，我們對正丁烷法順酐的盈利能力看好。到今年年底，公司產(chǎn)品序列將包括甲乙酮19 萬噸、丁二烯15 萬噸、MTBE 6 萬噸、叔丁醇1.8 萬噸、順酐產(chǎn)能10 萬噸、稀土順丁5 萬噸，碳四綜合利用程度已經(jīng)是國內(nèi)典范水平。
可轉(zhuǎn)債項目使公司基本實現(xiàn)吃干榨盡目標，堪稱C4 利用典范雖然公司碳四綜合利用體系已經(jīng)在“吃干榨盡”的標準下表現(xiàn)得十分優(yōu)秀，但每年仍有45 萬噸左右低碳烷烴（以異丁烷和丙烷為主）未能充分利用。有鑒于此，公司規(guī)劃了相應的可轉(zhuǎn)債項目，以丙烷/丁烷脫氫為前道，產(chǎn)品異丁烯用于生產(chǎn)叔丁醇、異辛烷、MTBE 等，丙烷直接商品化，真正實現(xiàn)C4 的吃干榨盡。
可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品序列簡析：達產(chǎn)凈利潤預計4.6 億
新產(chǎn)品方案中，叔丁醇與MTBE 是公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品，丙烯和異辛烷是新規(guī)劃的產(chǎn)品。
叔丁醇可用于汽油添加劑、有機溶劑和甲基丙烯酸甲酯的原料，以及各類精細化工中間體等，產(chǎn)品盈利水平高（公司過去三年平均毛利率40%），但國內(nèi)需求總量相十余萬噸，裝置投產(chǎn)可能對國內(nèi)市場形成一定沖擊，謹慎預計長期噸凈利1200 元，此產(chǎn)品總凈利潤0.6 億。
MTBE 是傳統(tǒng)汽油抗爆劑，國內(nèi)需求量大（600 萬噸左右），2015 年預計市場容量700 余萬噸，但鑒于美國已限制使用，未來增長預計平緩，盈利相對平穩(wěn)，預計長期噸凈利在600 元左右，此產(chǎn)品總凈利潤約2.1 億。
丙烯和異辛烷分別是塑料添加劑和清潔汽油抗爆劑，我們在此前丙烷脫氫系列報告和海越股份的深度研究《外倚成本優(yōu)勢,內(nèi)期燃油提質(zhì)》中已經(jīng)做了相對詳細的分析，預計噸凈利分別在600 和800 元，兩項產(chǎn)品的總凈利潤在1.9 億。
綜上，我們估算公司產(chǎn)品達產(chǎn)凈利潤約為4.6 億，與公司可研基本一致（可研利潤總額6.16 億，按理是平均所得稅率數(shù)據(jù)，扣除20%所得稅計4.9 億）。增厚公司業(yè)績0.82 元。
看好公司不斷自我突破、實現(xiàn)持續(xù)增長的雄心，建議增持
綜上，雖然目前公司主要產(chǎn)品丁酮和丁二烯盈利處于相對低位，但隨著液化氣產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，公司的綜合盈利能力將不斷增強，盈利穩(wěn)定性不斷提升。單一產(chǎn)品的景氣波動對于公司綜合盈利的影響將弱化。我們認可公司液化氣綜合利用國內(nèi)典范的地位，看好公司不斷自我突破、實現(xiàn)持續(xù)增長的雄心。預計公司2013-15年每股收益0.55、0.97 和1.88 元，建議增持。
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