>> 申銀萬國-蘇寧云商(002024)2013年一季報點評：同店增速開始恢復(fù)，變革當前，盈利承壓-130502
| 上傳日期： |
2013/5/2 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
金澤斐 |
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投資要點：
蘇寧云商 2013 年一季報業(yè)績下滑48.19%，符合預(yù)期：蘇寧云商2013Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入272 億元，同比增長20.14%，其中線上收入44.99 億元，同比增長134.4%，線下收入227.02 億元，同比增長9.56%；實現(xiàn)歸母凈利潤26.76 億元，同比下滑48.19%，EPS 0.07 元，ROE 為1.72%，較同期下降2.45 個百分點。此外，在公司大力調(diào)整門店結(jié)構(gòu)及同期的低基數(shù)效應(yīng)下，公司同店增速結(jié)束了去年各季平均兩位數(shù)的下滑，翻正為10.13%。
線下調(diào)整再接再厲：盡管12 年連鎖門店調(diào)整的效果已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)，但是距離公司設(shè)定的目標仍然較遠。公司一季度新進地級城市1 個，新開連鎖店11 家，關(guān)閉/置換連鎖店71 家，凈增加門店-60 個，收縮力度明顯較強。截至一季末，公司店面已覆蓋內(nèi)地272 個地級以上城市，共計擁有連鎖店1604 家。
海外方面，公司在香港地區(qū)、日本分別擁有連鎖店30 家、11 家。公司線下業(yè)務(wù)當前貢獻業(yè)績占比仍然很大，因此門店調(diào)整速度越快，擺脫盈利下行趨勢的的時點就能提早出現(xiàn)。在轉(zhuǎn)型過程中線下業(yè)務(wù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也才能愈發(fā)帶給外界更多積極的訊號。
公司現(xiàn)金流狀況良好，盈利受毛利率下滑和財務(wù)費用增長雙重擠壓：截至一季末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為248 億元，同比增長20.7%，但是增量下滑了224.9%，下滑主要原因在于公司購買銀行保本型理財產(chǎn)品，使得投資活動現(xiàn)金流出增加，投資活動現(xiàn)金流凈額同比下降67.64%；報告期內(nèi)公司償還了部分到期的銀行融資，由此帶來籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期減少153.28%。總體看來，公司現(xiàn)金流狀況良好，足以應(yīng)付今年的各項資本性開支。隨著公司消費類電子產(chǎn)品運營的成熟，銷售規(guī)模占比提升公司整體的毛利率水平較去年同期下降3.04 個百分點，為16.33%。隨著兩線融合和銷售規(guī)模的增長，廣告促銷投入和物流費用的增加也共同推升銷售費用同比增長21.28%，更為重要的是，由于計提公司債利息，財務(wù)費用增加，使得財務(wù)收入與財務(wù)費用凈額較上年同期下降47.58%。在幾大因素共同作用下，公司當期收入規(guī)模雖然實現(xiàn)了20.14%的增長，但是盈利承受了較大壓力，下滑48.19%。
變革與投入仍是主題，下調(diào)盈利預(yù)測，維持增持的投資評級：我們重申對蘇寧云商的觀點，看似云山霧罩的蘇寧模式正在逐步露出清晰的輪廓，線下業(yè)務(wù)經(jīng)過一年半的調(diào)整后效果會慢慢顯現(xiàn)，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，同店增速開始恢復(fù)正常，盈利將步入正常軌道?，F(xiàn)在的蘇寧，線上部分的運作已經(jīng)脫離不了線下門店的輔助，表面看來44.99 億元的銷售收入來自易購，但是134.4%的收入增速包含了線下資源對其發(fā)揮的不可磨滅的隱性作用。公司目前對云商的發(fā)展思路逐步清晰，線上線下已經(jīng)在慢慢融為一體，相同的供應(yīng)鏈，多維度的銷售、展示和服務(wù)渠道。因此，蘇寧當前的投入，不能僅僅簡單看做是在投線上，而是在投整體。無論是實體還是虛擬，都是蘇寧云商不同維度的展示平臺而已。我們判斷公司近兩年的收入仍會保持較好的增長，但是考慮到變革與投入仍是當前主題，費用開支較大，盈利承壓，因此我們下調(diào)對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計13-15 年EPS 為0.22 元、0.25 元和0.30 元，以當前5.88 元的股價，分別對應(yīng)27 倍、24 倍和20 倍PE，估值仍有一定下行風險，考慮到蘇寧目前處于業(yè)績低谷且云商模式的發(fā)展進程中仍有不少看點，我們依舊維持增持的投資評級。
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