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    投資要點(diǎn) 公司12 年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)16.50%和12.22%?？鄯呛髢衾麧?rùn)同比增長(zhǎng)23.45%。其中第四季度單季營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)5.56%和-1.42%。  公司12 年經(jīng)銷和直營(yíng)收入分別增長(zhǎng)14.52%和51.25%。經(jīng)銷收入增長(zhǎng)主要受益于渠道的外延擴(kuò)張，12 年公司經(jīng)銷店鋪數(shù)達(dá)到4355 家，較11 年凈增加320 家，增幅7.93%。而直營(yíng)收入增幅較大，除了渠道擴(kuò)張外（部分我們預(yù)計(jì)來自經(jīng)銷轉(zhuǎn)直營(yíng)），網(wǎng)購業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)也起到了非常大的作用，12 年公司網(wǎng)購業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.18 億，同比增長(zhǎng)275.86%。  公司12 年?duì)I運(yùn)能力下降，存貨和應(yīng)收賬款分別同比增長(zhǎng)22.19%和64.77%。其中，存貨增加除了由于消費(fèi)增速下滑影響直營(yíng)終端售罄率之外，直營(yíng)渠道大幅增長(zhǎng)也導(dǎo)致終端鋪貨的增加。而應(yīng)收賬款增加主要是調(diào)整經(jīng)銷商信用政策共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所致，從應(yīng)收賬款賬齡看，99.54%在1 年以內(nèi)，因此風(fēng)險(xiǎn)不大。  公司13 年1 季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)4.50%和10.17%。營(yíng)收增速逐季下滑，增速較慢，除了整體零售大環(huán)境復(fù)蘇較慢外，一季度全國(guó)氣溫持續(xù)偏低、溫度回暖較慢也影響了公司涼鞋的發(fā)貨。而凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速則主要是由于公司直營(yíng)收入占比提升導(dǎo)致毛利率大幅增長(zhǎng)所致。  我們預(yù)計(jì)公司今年業(yè)績(jī)?nèi)杂型３謨晌粩?shù)左右的增長(zhǎng)。雖然本輪消費(fèi)周期調(diào)整將使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，推進(jìn)行業(yè)洗牌，我們預(yù)計(jì)公司外延擴(kuò)張速度將有所放緩，但通過對(duì)供應(yīng)鏈的整合，包括對(duì)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的改造升級(jí)，大力推進(jìn)小店換大店，與經(jīng)銷商資源整合戰(zhàn)略，和新商業(yè)模式招商，渠道質(zhì)量將得到有效提升，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。   財(cái)務(wù)與估值 根據(jù)年季報(bào)，我們主要調(diào)整了對(duì)于公司直營(yíng)和經(jīng)銷渠道的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為1.43、1.68、2.02 元（13 和14 年原預(yù)測(cè)為1.81、2.27 元）， 基于行業(yè)平均，給予公司2013 年15 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.45 元，維持公司增持評(píng)級(jí)。   風(fēng)險(xiǎn)提示 直營(yíng)和經(jīng)銷渠道拓展和內(nèi)生增長(zhǎng)受國(guó)內(nèi)零售影響速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。