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    1．事件
    公司發(fā)布年度報(bào)告：（1）2012 年收入34.55 億，同比增16.50%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.46 億，同比增20.85%；凈利潤(rùn)5.13 億，同比增12.22%；EPS 為1.37 元。（2）Q4 當(dāng)季收入9.99 億，同比增5.56%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.71 億，同比降10.47%；凈利潤(rùn)1.46 億，同比降1.42%。
    （3）2013Q1 當(dāng)季收入8.36 億，同比增4.5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.65億，同比增10.84%；凈利潤(rùn)1.26 億，同比增10.17%；每股收益為0.31 元。分紅預(yù)案：每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利4 元（含稅）。
    2．我們的分析與判斷
    2012 年渠道凈增略低于預(yù)期。2012 年渠道凈增803 家，其中直營(yíng)渠道增483 家至960 家，其中Q4 加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)約300 余家，直營(yíng)的銷售收入9.5 億（含電商、團(tuán)購(gòu)），加盟收入22 億，加盟渠道增320 家至4355 家，按照有效渠道測(cè)算，加盟同店出庫(kù)約53萬(wàn)，同比增3%，前五大經(jīng)銷商的銷售收入同比下降13%。從區(qū)域看，東南和華東地區(qū)較為強(qiáng)勢(shì)，銷售收入占比為51.2%。
    2012 年毛利率提升2.35 個(gè)百分點(diǎn),期間費(fèi)用增速較快。2012 年毛利率提升至36.55%，主要是公司直營(yíng)銷售占比的增加；銷售費(fèi)用增37.1%至4 億，主要源于新增直營(yíng)店產(chǎn)生的費(fèi)用大幅增加，如運(yùn)輸費(fèi)、租賃費(fèi)、裝修費(fèi)等均有較大幅度提高，其中12年新增裝修及租金的待攤費(fèi)用約5000 余萬(wàn)，另外，公司營(yíng)銷力度加大，廣告宣傳費(fèi)用同比增135%至1700 余萬(wàn)；管理費(fèi)用增27.3%至2.1 億，其中職工薪酬增39%至8900 余萬(wàn)，主要源于員工薪酬待遇的改善（12 年員工數(shù)同比僅增6%）。對(duì)于2013Q1，毛利率同比提升5.2 個(gè)百分點(diǎn);銷售費(fèi)用同比增49.3%；管理費(fèi)用同比增26.2%。
    2012 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下滑99%至343 萬(wàn)。其中存貨增22%至5.4 億，主要是公司加大直營(yíng)化所致；應(yīng)收賬款增64.8%至13億，主要源于對(duì)加盟商授信政策力度較大。2013Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-2.12 億，較去年同期增-1.5 億有所下滑。其中存貨較年初下降15%至4.45 億，應(yīng)收賬款較年初增6.6%至13.85 億。
    3．投資建議
    目前公司估值低，但資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表質(zhì)量一般，考慮到公司加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)的效果有待觀察，預(yù)計(jì)公司2013、2014 年收入增速8%、15%，凈利潤(rùn)增速10%、15%，EPS 分別為1.41、1.63，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為11.5、10 倍，維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。