>> 海通證券-光明乳業(yè)(600597)雄踞華東望中原，三足鼎立尚可期-130513
| 上傳日期： |
2013/5/14 |
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pdf |
來源： |
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買入 |
作者： |
趙勇 |
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"新鮮、常溫、奶粉"三大支柱產(chǎn)品發(fā)展格局清晰，華東地區(qū)無人能敵。公司是全國最大的冷鮮奶生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，公司酸奶產(chǎn)品占全國市場的20%，上海地區(qū)高達50%，巴氏奶產(chǎn)品占全國市場的47%，上海地區(qū)高達84%。（慧博投研資訊）莫斯利安具有先發(fā)優(yōu)勢，成為常溫酸奶品類代表，領(lǐng)先蒙牛和伊利同類產(chǎn)品4年市場培育期，至少20億的銷售規(guī)模。公司目前穩(wěn)占上海市場并輻射華東地區(qū)。新西蘭新萊特嬰幼兒奶粉工廠建成，為高端嬰幼兒奶粉的長期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
產(chǎn)品高端化比例行業(yè)第一，毛利率行業(yè)最高，高于伊利和蒙牛分別4和10個百分點。五朵金花（暢優(yōu)、鍵能、優(yōu)倍、優(yōu)+和莫斯利安）產(chǎn)品收入占比44%，龍頭公司中占比最高，單品毛利率均超過45%，未來三年高端產(chǎn)品計劃提高到60%。常溫奶高端化，巴氏奶占比提高是行業(yè)趨勢，也將帶動行業(yè)均價提高和結(jié)構(gòu)升級。
隨著食品安全意識提高以及人均收入的提升，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)將率先從常溫奶向巴氏奶轉(zhuǎn)變，華東地區(qū)巴氏奶占比高于全國平均水平10個百分點，光明有豐富的運營經(jīng)驗和強大的渠道壁壘，對手短期難以模仿和超越。但由于公司直銷模式導致銷售費用占比過高，凈利率僅為2.4%，比伊利和蒙牛分別低1.7和2.4個百分點，未來隨著公司收入規(guī)模持續(xù)提高，銷售費用率有壓縮空間，凈利率有提升空間。
股權(quán)激勵和光明集團支持保障后續(xù)發(fā)展。公司2013年將完成第一批股權(quán)激勵，09-12年通過公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來了業(yè)績和市值的大幅提升，2009-2012年凈利潤CAGR39%，市值翻一倍，第一批股權(quán)激勵即將完成。實際控制人光明食品集團通過上游奶源確保供應和乳業(yè)跨國并購等方式支持上市公司發(fā)展，體現(xiàn)了集團將通過外延式收購做大乳業(yè)平臺的決心。
盈利預測。2013-2015年公司收入復合增長18%，凈利潤復合增速37%，高于行業(yè)平均水平（我們預測13-15年行業(yè)收入增速10%，凈利潤15%），2013年EPS0.35元，給予公司2013年動態(tài)估值40-45倍，對應目標價格區(qū)間為14-15.75元，買入評級。 主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預期；市場競爭加劇等。
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