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    報(bào)告摘要：
    毛利率高、凈利率低是我們最看好光明的核心原因
    1、毛利率高，未來(lái)仍有提升空間。在伊利、蒙牛、光明三大龍頭公司中，光明毛利率最高（35.12%），2012 年高出蒙牛10 個(gè)多百分點(diǎn)，高出伊利5 個(gè)多百分點(diǎn)。隨著公司產(chǎn)品高端差異化戰(zhàn)略的繼續(xù)實(shí)施，未來(lái)幾年毛利率有望持續(xù)提升。
    2、凈利率低，未來(lái)提升空間巨大。光明在三大龍頭中凈利率最低，2012 年凈利率僅為2.43%，其凈利率僅為伊利的58%、蒙牛的70%。光明凈利率低意味著隨著各種不利因素消除，公司凈利率有望快速提升，市值提升空間更大。
    高端化、全國(guó)化是光明乳業(yè)未來(lái)發(fā)展的核心邏輯
    1、高端化將帶來(lái)毛利率提升。莫斯利安、優(yōu)倍、暢優(yōu)、奶粉是公司2013 年戰(zhàn)略聚焦的4 個(gè)核心產(chǎn)品。（1）莫斯利安未來(lái)三年收入占比有望由11%提高到20%以上。（2）優(yōu)倍、暢優(yōu)、奶粉均處于高速發(fā)展階段，未來(lái)幾年有望持續(xù)高增長(zhǎng)。
    2、全國(guó)化將帶來(lái)凈利率提升。（1）2011 年我國(guó)液體乳以及酸奶市場(chǎng)合計(jì)1575億元，假設(shè)常溫酸奶可以切分10%空間，其理論市場(chǎng)空間將達(dá)157 億元。（2）隨著城市化進(jìn)程的加速推進(jìn)，冷鏈鋪設(shè)到位，巴氏奶泛區(qū)域化擴(kuò)張有望加速。
    另外，我們對(duì)公司華北和華南市場(chǎng)終端進(jìn)行了草根調(diào)研，發(fā)現(xiàn)2012 年以來(lái)公司在這些區(qū)域的鋪貨率明顯增強(qiáng)，未來(lái)全國(guó)化擴(kuò)張值得期待。
    未來(lái)三年凈利率有望提升至5%，市值存在翻番空間
    光明乳業(yè)的毛利率2012 年高出蒙牛10 個(gè)多百分點(diǎn)，高出伊利5 個(gè)多百分點(diǎn)，凈利率本應(yīng)高于伊利和蒙牛。預(yù)計(jì)光明乳業(yè)三年后收入到250 億元時(shí)，公司整體凈利率將超過(guò)5%，保守估計(jì)對(duì)應(yīng)12.5 億元凈利潤(rùn)。由于公司屬于消費(fèi)品公司，我們認(rèn)為屆時(shí)可以給予其25 倍PE，再乘以12.5 億元凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)312.5億元市值。相對(duì)于目前178 億市值，光明乳業(yè)市值具備接近翻番空間。
    投資建議：1、PEG估值。按照巴菲特安全邊際理論，在PEG為1的基礎(chǔ)上打6-8折是更好的投資區(qū)間，即在未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速45%的假設(shè)前提下，27-36倍PE均是比較合適的投資區(qū)間。2、PS估值。對(duì)于光明乳業(yè)這樣的拐點(diǎn)型公司，應(yīng)當(dāng)結(jié)合PS進(jìn)行估值，我們按照PS對(duì)應(yīng)1.2-1.5對(duì)光明進(jìn)行估值，其合理市值應(yīng)為197-246億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)16-20元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：高端產(chǎn)品利潤(rùn)不能很快釋放，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研發(fā)出莫斯利安的競(jìng)品。