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    投資要點(diǎn)：
    以杏仁露為主的露露，盈利穩(wěn)定增長。公司產(chǎn)品以杏仁露為主，杏仁露收入占公司總收入的95%，其余為核桃露。（慧博投研資訊）2012年，公司的收入為21.4億元。2007年至2012年，公司的收入復(fù)合增速為11.53%，營業(yè)利潤復(fù)合增速為16.8%。
    植物蛋白飲料行業(yè)方興未艾。植物蛋白有弊動(dòng)物蛋白更完善的營養(yǎng)結(jié)構(gòu)，不會(huì)對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生乳糖不耐癥，復(fù)合“天然、綠色、營養(yǎng)、健康”的特征。發(fā)展前景廣闊，植物蛋白飲料將會(huì)掀起中國新一波的飲料浪潮，未來的發(fā)展將會(huì)與牛奶平起平坐。不同于瓶裝水、茶飲料、碳酸飲料等各大飲料細(xì)分市場，植物蛋白飲料市場還未呈現(xiàn)寡頭壟斷，尚未形成一個(gè)占絕對(duì)優(yōu)勢的品牌，市場空間和發(fā)展?jié)摿薮蟆?br>    杏仁露產(chǎn)品是我國植物蛋白飲料的代表之一。杏仁露主要原料野生甜杏仁是一種健康食品，適量食用不僅可以有效控制人體內(nèi)膽固醇的含量，還能顯著降低心臟病和多種慢性病的發(fā)病危險(xiǎn)。1997年9月被國家衛(wèi)生部正式批準(zhǔn)為保健食品；1999 年1 月國家工商局商標(biāo)局認(rèn)定"露露"商標(biāo)為中國馳名商標(biāo)。在全國植物蛋白領(lǐng)域曾有“南椰樹，北露露”的美譽(yù)。
    多因素促成露露13年一季度利潤增長超預(yù)期。1）鄭州新產(chǎn)能投產(chǎn)使得旺季供應(yīng)充足；2）旺季延后使得一季度收入高增長；3）銷售逐步趨細(xì)，人員投入加大，費(fèi)用投入加大；4）馬口鐵白糖等成本下降噸價(jià)提升使得毛利率提升4.23PCT;5)市場預(yù)期換屆效應(yīng)發(fā)酵。
    低基數(shù)上快速發(fā)扎的核桃露需要改變發(fā)展策略。養(yǎng)元05年推出六個(gè)核桃，2012年憑借37億元的銷售成為核桃露（乳）市場當(dāng)之無愧的王者。
    露露09年開發(fā)核桃露，但后期推進(jìn)沒大投入，發(fā)展策略不足，使得其發(fā)展快速但無大突破。我們認(rèn)為如果核桃露無營銷策略大突破，恐難以實(shí)現(xiàn)跳躍發(fā)展，且影響盈利。
    盈利預(yù)測及估值。我們認(rèn)為養(yǎng)元的收入大幅超過露露，并在河北市場對(duì)露露發(fā)展構(gòu)成壓制，未來市場增速預(yù)計(jì)不會(huì)太高。預(yù)計(jì)公司2013-15年收入為26.9億元、31.78億元、36.55億元，歸屬母公司股東凈利潤3.22億元、3.81億元、4.40億元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.80元、0.95元、1.09元，以5月13日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為29.3倍、24.7倍、21.4倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。
    重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。
    股價(jià)催化劑：管理層換屆結(jié)果超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)元公司的發(fā)展對(duì)其構(gòu)成壓制超預(yù)期