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    承德露露年報(bào)符合市場預(yù)期：12 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.4 億，同比增長10.4%，歸屬于母公司凈利潤2.2 億，EPS 0.554 元，增長15.0%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.815 元，下降1.6%。12 年四季度單季實(shí)現(xiàn)營收4.9 億，同比下降8.9%，凈利潤0.6 億，同比增長18.5%。分紅預(yù)案：每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利3 元（含稅），現(xiàn)金分紅占當(dāng)年凈利潤的54.2%。
    13 年一季報(bào)業(yè)績遠(yuǎn)超市場預(yù)期（4/9 晚上已發(fā)布業(yè)績預(yù)告）：一季度營業(yè)收入12.8 億，增長39.2%，凈利潤1.9 億，增長75.7%，每股收益0.46 元。同時(shí)預(yù)告半年報(bào)凈利潤1.9-2.1 億，增長50.16%-65.97%。我們將一季報(bào)高增長的原因總結(jié)為：春節(jié)前旺季延長，去年四月產(chǎn)品提價(jià)后今年一季度噸價(jià)同比上升，鄭州產(chǎn)能釋放后緩解旺季供貨壓力同時(shí)節(jié)省運(yùn)輸費(fèi)用，營銷政策變革后銷售人員積極性提高，6 月?lián)Q屆臨近團(tuán)隊(duì)釋放業(yè)績動(dòng)力增強(qiáng)，原料杏仁價(jià)格和包材馬口鐵價(jià)格均處于低位，毛利率提升、費(fèi)用率下降。
    投資評級與估值：預(yù)計(jì)13-15 年EPS 分別為0.848 元、1.041 元和1.258 元，分別增長53.3%、22.8%和20.8%。目標(biāo)價(jià)25.4-28.0 元，對應(yīng)于13PE30-33倍。一季報(bào)高增長有望提升市場對全年預(yù)期，維持“買入”評級。
    有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1、公司13 年一季度業(yè)績高增長主要原因是：（1）受益于春節(jié)較晚和提價(jià)：①13 年春節(jié)晚于12 年春節(jié)18 天。若將每年的四季度和次年的一季度合并作為“春節(jié)銷售季”計(jì)算，13 年春節(jié)季銷售收入為17.8 億，較12 年春節(jié)季同比增長21%（12 年春節(jié)季收入同比增速為22%），凈利潤為2.4 億，同比增長58%，毛利率帶來的利潤率提升是使得利潤增速大幅提升的主要原因。（2）受益于成本下降和公司產(chǎn)品提價(jià)，產(chǎn)品毛利率提升明顯，預(yù)計(jì)13 年有望延續(xù)：①原材料方面，杏仁價(jià)從前年高點(diǎn)3.3-3.5 萬元/噸回落至去年的2-2.2 萬元/噸，目前一直比較平穩(wěn)，而占生產(chǎn)成本約45%的馬口鐵價(jià)格12 年末較年初下降約13%；②12 年4 月產(chǎn)品提價(jià)約8%（57.6 元/箱提價(jià)到62.4 元/箱）；③13 年一季度毛利率達(dá)到41.4%，較去年同期增加4.2 個(gè)百分點(diǎn)。（3）激勵(lì)機(jī)制和營銷投入加大后效果有所顯現(xiàn)。隨著公司營銷力度加大，12 年全年銷售費(fèi)用率達(dá)到20.1%，較11 年增加3 個(gè)百分點(diǎn)。其中廣告費(fèi)用增幅較大，較11 年增長34.4%。12 年管理費(fèi)用率為3.1%，和11 年基本持平。2、13 年公司鄭州產(chǎn)能釋放，全年銷量有望增長20%以上，預(yù)計(jì)13 年銷售年度（13.4.1-14.3.31）收入增長25%以上：（1）公司原有產(chǎn)能30 多萬噸，鄭州產(chǎn)能10 萬噸，合計(jì)40 萬噸（12 年報(bào)上披露產(chǎn)能36 余萬噸）；（2）產(chǎn)能釋放后在市場上有望順利消化，杏仁露市場地位鞏固，核桃露產(chǎn)品呈現(xiàn)快速增長：①12 年公司杏仁露銷售量為25.3 萬噸，同比增長5.1%，銷售額為20.3 億，同比增長19.0%，毛利率39.3%；核桃露銷量為1.2 萬噸，同比增長54.2%，銷售額為1.0 億，同比增長51.9%，毛利率為19.0%。②核桃露預(yù)計(jì)13 年有望翻番，杏仁露13 年預(yù)計(jì)增長20%以上。4、乳制品和含乳飲料制品行業(yè)仍處于朝陽發(fā)展期，我們看好行業(yè)中核心競爭優(yōu)勢明顯的龍頭企業(yè)（伊利股份、貝因美等），也看好基本面有所改善的承德露露。