>> 齊魯證券-金城醫(yī)藥(300233)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)取得質(zhì)的突破-130528
| 上傳日期： |
2013/5/30 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
胡德軍 |
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投資要點(diǎn)
核心觀點(diǎn)：一、我們預(yù)計(jì)2013年谷胱甘肽在金城醫(yī)藥凈利潤的貢獻(xiàn)占比將超過45%，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破。二、短期的催化因素：近期我們?cè)诳蛻舳说恼{(diào)研顯示谷胱甘肽銷售放量好于我們此前的預(yù)期。（慧博投研資訊）三、中長(zhǎng)期的發(fā)展動(dòng)力：公司的抗腫瘤原料藥伊馬替尼今年2月獲得注冊(cè)申請(qǐng)受理，后續(xù)還有厄洛替尼、腺苷蛋氨酸等特色原料藥和生化原料藥品種在準(zhǔn)備申報(bào)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的品種儲(chǔ)備豐富。
一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破：公司1季報(bào)顯示谷胱甘肽的凈利潤貢獻(xiàn)達(dá)到43.56%，我們預(yù)計(jì)2013年谷胱甘肽在在金城醫(yī)藥凈利潤的貢獻(xiàn)占比將超過45%，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破。
二、客戶端的調(diào)研顯示谷胱甘肽銷售放量好于我們此前的預(yù)期：
首先，谷胱甘肽保健品原料出口保持良好增長(zhǎng)：去年谷胱甘肽全部作為保健品原料出口，去年4季度的月均出口量約2噸多；今年1季度出口仍然占大部分，月均出口量達(dá)到3噸多，持續(xù)增長(zhǎng)良好。
更重要的是，谷胱甘肽原料藥銷售開始放量：谷胱甘肽原料藥的銷售由于審批和備案從今年2月才開始逐步體現(xiàn)（去年10月獲得谷胱甘肽原料藥證、12月通過GMP認(rèn)證后，然后經(jīng)過下游制劑廠的三批
留樣檢測(cè)和藥監(jiān)局備案，才能開始銷售）。谷胱甘肽的國內(nèi)制劑廠主要廠商有4家：重慶藥友、復(fù)旦復(fù)華、山東綠葉、昆明積大。公司1季報(bào)顯示復(fù)旦復(fù)華已經(jīng)成為公司的前5大客戶，我們的調(diào)研顯示3月以來重慶藥友、昆明積大陸續(xù)成為公司的客戶，山東綠葉仍在備案中，原料藥內(nèi)銷好于我們此前的預(yù)期。
綜合谷胱甘肽保健品原料出口和原料藥內(nèi)銷的形勢(shì)，我們預(yù)測(cè)今年全年公司的谷胱甘肽銷售可能超過70噸，高于我們此前的預(yù)測(cè)。
對(duì)未來谷胱甘肽增長(zhǎng)的判斷，我們重申前期的觀點(diǎn)——谷胱甘肽競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，空間大。谷胱甘肽的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局處于日本協(xié)和寡頭壟斷，對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)壁壘的分析詳見我們?nèi)ツ?月的深度報(bào)告《經(jīng)營拐點(diǎn)向上，轉(zhuǎn)型取得突破》。谷胱甘肽的主要功用是消除自由基，抗衰老，抗氧化，在國內(nèi)是重要的保肝藥，歐美和東南亞市場(chǎng)主要用在保健品和美容領(lǐng)域。谷胱甘肽的市場(chǎng)容量，靜態(tài)地看：2012年國內(nèi)市場(chǎng)約100噸，海外市場(chǎng)約300噸，動(dòng)態(tài)地看：國內(nèi)市場(chǎng)需求年增速約20%，海外市場(chǎng)約10%。金城醫(yī)藥的谷胱甘肽市場(chǎng)來自兩方面：新增需求和對(duì)日本協(xié)和存量市場(chǎng)的替代。假設(shè)2014年金城醫(yī)藥的谷胱甘肽銷售規(guī)模達(dá)到105噸（相當(dāng)于靜態(tài)測(cè)算2012年市場(chǎng)規(guī)模的1/4，動(dòng)態(tài)測(cè)算2014年市場(chǎng)規(guī)模的1/5），將貢獻(xiàn)凈利潤約51百萬元。公司2012年凈利潤42百萬元（頭孢側(cè)鏈34百萬+谷胱甘肽8百萬），兩年時(shí)間公司的凈利潤將翻倍不止（我們測(cè)算2.4倍）。
三、特色原料藥、生化原料藥產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，布局中長(zhǎng)期：
公司的抗腫瘤原料藥伊馬替尼今年2月獲得注冊(cè)申請(qǐng)受理，后續(xù)還有厄洛替尼、腺苷蛋氨酸等特色原料藥和生化原料藥品種在準(zhǔn)備申報(bào)。在原料藥獲批之前以小批量出口印度等國家為主，預(yù)計(jì)2年后產(chǎn)生收益。另有10余個(gè)產(chǎn)品正在進(jìn)行試驗(yàn)研究，將成為公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。
金城醫(yī)藥的特色原料藥和特色醫(yī)藥中間體項(xiàng)目多為技術(shù)壁壘較高的腫瘤、心血管、糖尿病等大治療領(lǐng)域藥物的中高端品種。特色原料藥的技術(shù)壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)有序，產(chǎn)品單價(jià)高，固定資產(chǎn)投入較小。金城醫(yī)藥依托醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈， 正在加快進(jìn)入特色原料藥產(chǎn)業(yè)。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議：我們推薦金城醫(yī)藥的邏輯是看好新業(yè)務(wù)谷胱甘肽的彈性，未來特色原料藥和生化原料藥帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)，以及原有頭孢側(cè)鏈業(yè)務(wù)企穩(wěn)?；诮K端調(diào)研谷胱甘肽放量超過我們前期預(yù)測(cè)，上調(diào)2013-2015 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2013-2015 年收入分別為9.63、11.10、12.94 億元（前次：9.51、11.18億元），凈利潤為0.74、1.02、1.39 億元（前次：0.69、1.00 億元），增速78.67%、37.84%、35.43%，2013-2015年對(duì)應(yīng)EPS 為0.61、0.85、1.15 元（前次：0.57、0.83 元）。由于目前公司正處在業(yè)績(jī)大幅向上反轉(zhuǎn)的階段，我們認(rèn)為用絕對(duì)法DFC 估值比相對(duì)估值更加合理，上調(diào)金城醫(yī)藥的目標(biāo)價(jià)為22.93（前次：19.95-20.60元），上調(diào)評(píng)級(jí)至“買入”（前次：增持）。
風(fēng)險(xiǎn)因素：1、政策風(fēng)險(xiǎn)：如果出臺(tái)更嚴(yán)厲的政策限制使用抗感染類藥物，將影響公司頭孢側(cè)鏈業(yè)務(wù)的回暖。
2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：谷胱甘肽原料的供應(yīng)目前幾乎被日本協(xié)和壟斷，因此價(jià)格穩(wěn)定，不排除生產(chǎn)廠商增加以后價(jià)格顯著下降。3、成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司原有業(yè)務(wù)頭孢側(cè)鏈的原材料主要是石油化工品，石油化工品價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司頭孢側(cè)鏈的成
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