>> 興業(yè)證券-天壇生物(600161)血制品增長有望提速，費用控制情況良好-130529
| 上傳日期： |
2013/5/30 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
項軍，徐佳熹 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點
前期，我們調研了天壇生物，與公司管理層就血液制品、疫苗行業(yè)動態(tài)，公司運營發(fā)展戰(zhàn)略進行了交流。
2012 年業(yè)務疫苗表現(xiàn)搶眼，13 年繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展：2012 年公司疫苗業(yè)務保持了較快的發(fā)展速度，當期實現(xiàn)銷售收入9.13 億元，同比增長25.51%，需要指出的是公司主打產品中除了流感疫苗和水痘疫苗外均為一類苗，整體市場擴張速度并不快，在這種情況下其疫苗業(yè)務增速超過25%實屬不易。（慧博投研資訊）結合公司報表及批簽發(fā)量數(shù)據(jù)推算，我們估計公司主打產品麻腮風三聯(lián)和麻風二聯(lián)銷售達到4 億元左右，增長較快，而主營水痘疫苗的子公司祈健在銷售終端下沉、推廣力度加大的影響下實現(xiàn)銷售收入3.4 億元，同比增長27%，遠超同行業(yè)5%的增速，估計其他疫苗如乙肝、乙腦、脊髓灰質炎、流感、百白破也各實現(xiàn)了數(shù)千萬元的銷售收入，業(yè)務發(fā)展較為平穩(wěn)。展望2013 年，我們預計公司的強勢品種（如麻腮風三聯(lián)、麻風二聯(lián)、水痘疫苗）仍將保持穩(wěn)健增長，乙肝疫苗在調整規(guī)格后也有望通過拓展二類苗市場獲得較快的發(fā)展，而傳統(tǒng)一類苗增長則將繼續(xù)與行業(yè)平均水平相當，實現(xiàn)較為平緩的發(fā)展。
血液制品行業(yè)景氣維持，13 年投漿量將有所增加：公司血液制品業(yè)務在2012 年實現(xiàn)銷售收入5.67 億元，同比下滑12.86%，而在營養(yǎng)費上漲和血漿處理成本上升的影響下毛利潤率下滑6.61 個百分點。與之對應的是其血液制品業(yè)務主體成都蓉生凈利潤由2011 年的1.99 億元下滑至2012 年的1.35 億元。盡管血液制品面臨價格提升幅度有限和采漿成本持續(xù)上升的雙重擠壓，但也需要看到公司主打產品（特別是人血白蛋白）在市場上依然供不應求，而在安岳、渠縣漿站陸續(xù)投產的帶動下預計公司2013 年的采漿量仍將比2012 年提升10%以上。在投漿排產方面，我們注意到2012年年報顯示公司存貨達到7.71 億元，較年初的5.62 億元明顯上升（其中在產品由4.05 億元增加至6.65 億），考慮到主營疫苗業(yè)務的母公司存貨僅為1.91 億元，較年初數(shù)值有所減少，因此我們推測主營血液制品的子公司成都蓉生存漿在2012 年增長較快，這部分血漿有望在2013 年貢獻收入，成為公司業(yè)績增長的重要推動力。
費用率有望繼續(xù)下降，亦莊基地建設穩(wěn)步推進：2012 年公司銷售費用為1.71億元，管理費用為2.26 億元，兩項費用較2011 年分別下滑8.48%和6.99%，對應費用率分別下滑2.01 和2.38 個百分點，顯示公司在2012 年明顯加大了費用控制的力度。我們預計隨著企業(yè)精細化管理的繼續(xù)推進，2013 年其費用率還有望進一步走低。在財務費用方面，公司也強化了產品的回款催收，加強了現(xiàn)金周轉管理，并在項目投資方面推廣承兌匯票等方式，有效改善了財務壓力。在建工程方面，公司重點在建項目亦莊基地也在穩(wěn)步推進中，我們預計亦莊項目有望在2014-2015 年分期投入使用，雖然該項目的較大投資將在未來2 年對公司的折舊構成一定壓力，但將有效改善目前公司的生產條件，為后續(xù)新品種的生產、進軍國際市場以及應對后續(xù)GMP 認證提供保障。
盈利預測：我們認為，天壇生物作為國內疫苗和血液制品領域的雙料龍頭企業(yè)，行業(yè)地位穩(wěn)固，大股東行業(yè)資源優(yōu)勢明顯。2013 年其在疫苗業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，血液制品投漿量較快增長和費用率繼續(xù)下滑的影響下有望保持較快的業(yè)績增速，我們預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.73、0.89、1.07 元。目前公司在血液制品企業(yè)中估值較低，盈利改善存在較大空間，給予其“增持”評級。
風險提示：行業(yè)政策變化、在建工程2014 年后折舊壓力較大
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