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去年期間費(fèi)用率大幅下降，中生
    集團(tuán)今年H 股上市是催化劑
    去年第4 季度銷售收入同比增長34%、增速創(chuàng)單季度最高，同時(shí)第4 季度期間費(fèi)用率大幅下降，從51%下降到27%，導(dǎo)致2012年業(yè)績超出市場預(yù)期。去年收入、營業(yè)利潤、凈利潤和扣非凈利潤分別同比增長7.7%、26.4%、30.7%和24.5%，實(shí)現(xiàn)扣非EPS 0.54元。公司疫苗業(yè)務(wù)的銷售收入占比為67%、毛利占比為67%；血液制品業(yè)務(wù)的銷售收入占比為38%、毛利占比為33%。2012 年公司加強(qiáng)費(fèi)用預(yù)算控制和考核，全年銷售費(fèi)率、管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比下降了2.0、2.4 和1.0 個(gè)百分點(diǎn)。疫苗業(yè)務(wù)收入同比增長25.5%，剔除2011 年甲流疫苗之后，我們測算疫苗收入同比增長達(dá)到44%，麻風(fēng)腮系列和水痘疫苗是主要疫苗業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。血制品業(yè)務(wù)收入同比下降12.9%，主要原因是2011 年有之前庫存的血漿投產(chǎn)，而2012 年恢復(fù)到正常投漿量380 噸，血制品毛利率因獻(xiàn)漿員營養(yǎng)費(fèi)提高而下降6.6 個(gè)百分點(diǎn)。
    中生集團(tuán)今年H 股上市是最大催化劑，血制品業(yè)務(wù)今年有望量價(jià)齊升。渠縣和安岳兩新漿站經(jīng)過兩年培育，今年將貢獻(xiàn)新增采漿量；國家血制品倍增計(jì)劃使公司未來繼續(xù)獲批新漿站是大概率事件；另一方面，發(fā)改委于去年9 月和今年1 月分兩次上調(diào)了靜丙、八因子、白蛋白和一些小制品的最高零售價(jià)，公司也逐步提高產(chǎn)品出廠價(jià)，我們判斷：公司今年噸血漿產(chǎn)值和毛利率水平都將同比上升。
    給予短期“增持”評(píng)級(jí)，中長期有待觀察管理層經(jīng)營激勵(lì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計(jì)2013～2015 年凈利潤分別同比增長25%、18%和12%，分別實(shí)現(xiàn)EPS 0.68/0.80/0.89 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013 年預(yù)測PE 27 倍，考慮到控股股東H 股上市對(duì)其業(yè)績?cè)鏊俚囊筇岣摺⑹袌鲱A(yù)期的提升，給予短期增持評(píng)級(jí)。長期來看，公司血制品業(yè)務(wù)若與華蘭生物和上海萊士等龍頭相比，其血漿綜合利用度、噸血漿銷售收入和噸血漿利潤都有改善和提升空間。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：疫苗競爭加劇、價(jià)格和銷量下降。