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   事項  
   我們近期調(diào)研了西山煤電，主要了解公司經(jīng)營情況。 
    主要觀點  
    1. 近期煤價依然疲軟，但庫存下降較快。（慧博投研資訊）近期市場焦煤價格已經(jīng)跌至2012 年9 月份最低點，但是從公司口徑實際執(zhí)行價格比12 年9 月略好。公司總體煤價總2012 年10 月份陸續(xù)提價，但是到今年2 月份由于市場疲軟，提價并沒有被下游接受，出現(xiàn)短期實際交割價格低于掛牌價格，因此近期實際煤價跌幅也小于掛牌價格跌幅。   按目前經(jīng)營情況，公司認為短期行業(yè)供求壓力依然較大。4 月底以來焦煤集團各礦庫存下降較快，但公司應(yīng)收賬款也對應(yīng)增長較快，體現(xiàn)庫存向下游轉(zhuǎn)移， 價格上漲仍需下游消化庫存。  
    2. 興縣受制需求，全產(chǎn)量難有大幅增長。興縣共有兩期2*1500萬噸產(chǎn)能，12 年產(chǎn)量1500萬噸（銷量1398萬噸），對應(yīng)營業(yè)利潤15.1億，占公司總體營業(yè)利潤的54.3%。興縣銷售主要通過公司集運線運至西煤東運大通道在港口銷售，由于今年以來港口需求一直比較疲軟，興縣今年銷量也難有明顯增長。   
     公司苛瓦鐵路萬噸列改造基本完成。此前公司興縣除銷量除下游需求決定外， 還受集運鐵路苛瓦鐵路運能限制，目前需求修建的8個匯讓站中7個已經(jīng)完成， 萬噸咧改造也有明顯進展。改造完成后苛瓦鐵路運力可達3500萬噸，寧苛鐵路運力5000萬噸。運力已經(jīng)不夠構(gòu)成限制。  
    3. 集團2013 年計劃產(chǎn)量增長3000 萬噸，主要依靠整合礦。焦煤集團在資源整合中共獲得158 個整合礦，技改后保留67 個，對應(yīng)產(chǎn)能7035 萬噸。集團13 年計劃增產(chǎn)3000 萬噸，主要就來自于整合礦，但是按目前市場情況，預計進度會低于預期。   
    西煤共獲得整合礦540 萬，預計13 年貢獻產(chǎn)量100 多萬噸，但目前煤價水平上整合礦盈利較低，最終可能實際產(chǎn)量低于計劃額。  
    4. 成本2013年計劃下降20元/噸，全年完成概率較大。2012年下半年焦煤集團提出全年噸煤成本下降30元/噸的目標，上市公司實際噸煤生產(chǎn)成本267元， 同比還增加4.8%，未能完成集團計劃，但是從集團口徑基本完成計劃。今年集團計劃降低噸煤成本20元，上市公司也在控制成本，目前公司基本工資并未下降，但績效等待遇有所下降，全年完成噸煤成本下降20元概率較大。
此外公司此前噸煤安全費用達65元/噸，之前提取的安全費基本都使用完，我們認為僅靠安全費一項公司成本就有較大下降空間。 
    5. 焦煤期貨略有參與對公司影響不大。焦煤期貨第一單集團就有參與，但是量都很小。集團雖然是最大焦煤生產(chǎn)企業(yè)，也難以左右價格趨勢，只能夠盡快實現(xiàn)均衡價格。從上市公司角度，并未獲得期貨買賣資質(zhì)，因此上市公司并未參與焦煤期貨，本身對公司影響也很小。 
    6. 盈利預測和投資建議。預計公司13、14年EPS0.56、0.62元，目前股價對應(yīng)PE 21.5、19.1倍，高于行業(yè)估值，公司作為傳統(tǒng)焦煤龍頭依然獲得了一定的溢價，但目前來看公司產(chǎn)量增長也依賴于煤價，暫時煤價不能確定上漲背景下，維持公司中性評級。 
     風險提示 
    1. 煤價繼續(xù)下跌風險。 
    2. 成本控制不達預期風險。