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事件：
    2013年上半年，松芝股份實(shí)現(xiàn)全面攤薄EPS0.37元，同比增長(zhǎng)17.90%。2013年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入8.16億元，同比增長(zhǎng)12.42%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)1.16億元，同比增長(zhǎng)17.90%。其中，2季度單季收入同比增長(zhǎng)15.07%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.79%。
    點(diǎn)評(píng)：
    乘用車空調(diào)發(fā)展較快，客車空調(diào)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)。2013年上半年國(guó)內(nèi)大中型客車?yán)塾?jì)銷售7.67萬輛，同比僅增長(zhǎng)3.89%，受此影響公司2013年上半年的大中客車空調(diào)收入同比小幅增長(zhǎng)3.65%，收入占比降至58%。2013年上半年公司的乘用車空調(diào)業(yè)務(wù)收入增速32.66%，獲得客戶7個(gè)項(xiàng)目開發(fā)權(quán)，部分車型配套份額獲得提升，乘用車板塊獲得較快發(fā)展，下半年公司還將繼續(xù)開拓新客戶和新車型。
    毛利率有所提升。公司2013H1大中客車空調(diào)毛利率38.9%，同比基本持平；乘用車空調(diào)毛利率18.76%，同比提升4.8個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力有明顯提升。乘用車空調(diào)的毛利占比提升至21.6%，成為公司的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)。2013H1公司的綜合毛利率為31.8%，同比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)。
    研發(fā)費(fèi)用大幅攀升造成管理費(fèi)用較快增長(zhǎng)。2013H1公司的銷售費(fèi)用率同比下降0.67個(gè)百分點(diǎn)，為6.09%。管理費(fèi)用率為9.18%，同比提升1.11個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用增加較快主要是由于研發(fā)費(fèi)用增加1323萬元，同比大幅增長(zhǎng)144%。公司在新產(chǎn)品開發(fā)上增加投入較多，尤其針對(duì)新能源汽車空調(diào)、軌道車空調(diào)項(xiàng)目進(jìn)行研發(fā)投入，為橫向擴(kuò)張做好準(zhǔn)備。
    乘用車空調(diào)市場(chǎng)空間廣闊。公司現(xiàn)有乘用車客戶包括東南汽車、長(zhǎng)安汽車和東風(fēng)柳汽，有望新進(jìn)入的客戶包括沈陽(yáng)金杯、華晨汽車、南京依維柯、廣汽吉奧和廣汽自主品牌乘用車。目前公司乘用車空調(diào)年銷量規(guī)模40萬臺(tái)左右（不含江淮松芝），基數(shù)較低，未來成長(zhǎng)空間較大。我們預(yù)計(jì)2013年隨著新客戶開拓和自主品牌銷量復(fù)蘇，公司乘用車空調(diào)銷量有望大幅提升。
    軌交空調(diào)市場(chǎng)獲得突破。上半年公司地鐵項(xiàng)目取得突破性進(jìn)展，拿下上海地鐵1、3號(hào)線3個(gè)標(biāo)段的維修訂單；成功開發(fā)大連地鐵1、2號(hào)線新造車輛空調(diào)項(xiàng)目，拿到3列車的銷售訂單；同時(shí)和重慶長(zhǎng)客簽署8列車的購(gòu)銷合同，用于重慶地鐵6號(hào)線二期，正式批量進(jìn)入重慶市場(chǎng)。下半年公司還將繼續(xù)參與多個(gè)城市的地鐵建設(shè)招投標(biāo)，有望進(jìn)一步突破新市場(chǎng)。
    維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年的全面攤薄EPS分別為0.61元、0.70元和0.77元，按照7月26日收盤價(jià)計(jì)算2013-2015年動(dòng)態(tài)市盈率分別為16倍、14倍和13倍。公司是車用空調(diào)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，鞏固一、二線城市公交車市場(chǎng)地位，同時(shí)加大三、四線城市的市場(chǎng)開拓力度，大中客空調(diào)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。乘用車新客戶和軌交車新訂單推動(dòng)公司收入規(guī)模較快增長(zhǎng)。我們給予公司2013年20倍的PE，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)12.20元，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）勞動(dòng)力成本大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)；2）乘用車市場(chǎng)開拓低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）軌交車訂單交付時(shí)間低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。