>> 招商證券-江中藥業(yè)(600750)中報收入降幅明顯收窄趨勢向好符合預(yù)期,短期費用壓力導(dǎo)致主業(yè)凈利降幅仍大低于預(yù)期-130806
| 上傳日期： |
2013/8/6 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦-A |
作者： |
李珊珊，徐列海，楊燁輝 |
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此報告為加密報告 |
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公司公布 2013 年中報：收入負(fù)增長15.8%，凈利潤增長6.1%（扣非后降25%），實現(xiàn)EPS0.37 元，扣非EPS0.26 元，低于我們在中報業(yè)績前瞻中的預(yù)期（表觀0.4 元，主業(yè)0.3 元，同比降8%），主要因為管理費用短期增加近1000 萬。由于去年基數(shù)較大，同時費用投入不低，上半年業(yè)績壓力仍在，但收入降幅已經(jīng)比一季度（-24.3%）有明顯收窄，符合我們的判斷。預(yù)計隨太子參價格下降（當(dāng)前價格在50-80 元），成本壓力進一步緩解，我們預(yù)計公司下半年的業(yè)績增速會逐步提升?？紤]到費用壓力仍在，維持盈利預(yù)測為13~15 年凈利潤同比增長41%、15%、20%（主業(yè)增長27%、27%、20%），實現(xiàn)EPS 1.02、1.17、1.40 元。
對應(yīng)估值13 年19X，14 年17X，經(jīng)營趨勢向好，具有投資價值，若有調(diào)整，穩(wěn)健投資者可擇機介入，按13 年25 倍計算，半年內(nèi)目標(biāo)價25 元，我們認(rèn)為公司在OTC 領(lǐng)域積累了成功的運作經(jīng)驗，在渠道管控上具有明顯優(yōu)勢，我們看好公司長遠的發(fā)展，維持 “審慎推薦-A”投資評級。
中報主業(yè)凈利潤同比下降 25%，低于預(yù)期，收入降幅明顯收窄符合預(yù)期。中報收入12.95 億，同比下降15.8%、歸屬母公司凈利潤1.14 億，同比增長6.1%（扣非同比降25%）。其中，非經(jīng)常損益里有一季度轉(zhuǎn)讓國盛證券股權(quán)所獲的4000 萬稅前投資收益，增厚EPS 約0.1 元。整體毛利率36.9%，同比提升2.5 個pp，凈利率9%，同比提升近2 個pp，主要受益成本回落，預(yù)計公司12年太子參采購價格在200 元/公斤，最新的價格已經(jīng)在50-80 元/公斤左右，預(yù)計全年的采購成本持續(xù)下行。
上半年整體費用率有所提升：其中，管理、財務(wù)費用率各同比上升近1.5、0.9個pp，銷售費用率基本持平。1、管理費用比去年增加了近1000 萬，預(yù)計主要由于公司去年啟動了一項研發(fā)部門咨詢項目，經(jīng)與江中研發(fā)部門溝通，我們判斷此項目已經(jīng)完結(jié)，后續(xù)沒有追加費用。2、財務(wù)費用比去年增加了1000 萬，因江中發(fā)行了近5 億的公司債，預(yù)計全年財務(wù)費用率仍將維持在1.2-1.5%之間。
從杜邦分析來看（見表3），整體經(jīng)營質(zhì)量有所提升，但整體總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比下降29.4%，主要原因是12 年底有3.3 億在建工程轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致固定資產(chǎn)同期大幅增加，預(yù)計主要為液體制劑線廠房逐步驗收，按工程結(jié)算進度而進行轉(zhuǎn)固。
從單季度看，收入同比降5.2%，凈利同比降24.4%（詳見表2）。從單季度看，Q2 收入同比下降5.2%，降幅與一季度的同比降24.3%有明顯收窄，符合我們之前的判斷。Q2 單季毛利率37.8%，與12Q2 同比減少了近2 個pp，環(huán)比13Q1 增加近2
個pp，預(yù)計為保健品毛利率下降（因蟲草等漲價，保健品毛利率同比減少9 個pp，13 年一季度末部分品種已經(jīng)提價作對沖）所拖累。Q2 單季的凈利率4.7%，與12Q2 同比減少近1個pp，環(huán)比13Q1 減少近3 個pp（13Q1 剔除轉(zhuǎn)讓國盛證券股權(quán)主業(yè)凈利率為7.4%），預(yù)計為管理費用和財務(wù)費用增加所致。
分產(chǎn)品看：中成藥（即主要為OTC）同比下降23%，其中預(yù)計健胃消食片同比下降15-18%，草珊瑚等同比下降超過20%；12 年Q1 主動發(fā)貨而基數(shù)較高，13 年Q1 發(fā)貨同比趨緊導(dǎo)致增速同比下降明顯，二季度發(fā)貨趨勢比一季度好，整體收入同比的降幅在收窄。整體毛利率同比增加近13 個pp，主要受益于太子參跌價帶來成本下降；保健食品中，預(yù)計初元下降較明顯，預(yù)計在同比下降20%以上，參靈草12 年的基數(shù)較小預(yù)計同比增長近15%，保健品行業(yè)今年的整體形勢較不理想，行業(yè)其他同類禮品類產(chǎn)品均有不同程度下滑，江中也不例外，所以公司積極推動初元的產(chǎn)品定位從禮品轉(zhuǎn)自用，目前看轉(zhuǎn)型尚未有較大突破，尚需進一步觀察。
維持“審慎推薦-A”投資評級：我們維持盈利預(yù)測為13~15 年凈利潤同比增長41%、15%、20%（主業(yè)增長27%、27%、20%），實現(xiàn)EPS 1.02（含投資收益）、1.17、1.40 元，對應(yīng)13 年估值為19X，經(jīng)營趨勢向好，具有投資價值，若有調(diào)整，穩(wěn)健投資者可擇機介入，按13 年25 倍計算，半年內(nèi)目標(biāo)價25 元。上半年因去年基數(shù)較高，費用投入較大等導(dǎo)致業(yè)績壓力較大。隨著13 年成本壓力的逐步緩解，預(yù)計后續(xù)業(yè)績增速會逐步提升。
我們認(rèn)為公司在OTC 領(lǐng)域積累了成功運作經(jīng)驗，在渠道管控上具有明顯優(yōu)勢，在保健食品領(lǐng)域日趨成熟，雖然尚需等待初元、參靈草等新品放量提升估值，但我們?nèi)钥春霉鹃L遠發(fā)展，維持“審慎推薦-A”投資評級；
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