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投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：8 月15 日貝因美公告中報(bào)，1H13 營收32.2 億元，同比增25%，歸屬母公司股東凈利3.86 億元，同比增94%，EPS0.6 元。2Q13 營收、歸屬母公司股東凈利為15.2 億元、2.79 億元，同比增18.4%和128%。公司預(yù)計(jì)1－9 月歸屬上市公司股東凈利同比增40%－90%。
    平安觀點(diǎn):
    1H13 凈利增94%接近業(yè)績(jī)預(yù)告中值，符合市場(chǎng)預(yù)期
    貝因美在7 月3 日預(yù)計(jì)，上半年歸屬上市公司股東凈利同比增60%－110%，94%的實(shí)際增速接近業(yè)績(jī)預(yù)告中值，符合市場(chǎng)預(yù)期。
    SBU 制改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等推動(dòng)奶粉營收1H13 增28%
    1H13 貝因美嬰幼兒奶粉營收同比增長(zhǎng)28%，這可能受益于幾方面：首先是公司自13 年開始對(duì)銷售體系進(jìn)行SBU 制改革，即針對(duì)不同渠道，將銷售部門分為不同小部門，用特定產(chǎn)品定向開發(fā)，提升原有市場(chǎng)的覆蓋密度，效果顯著；二是公司1H13 加大了廣告投入力度，廣告費(fèi)用同比增長(zhǎng)69%；三是繼續(xù)推動(dòng)高端產(chǎn)品更快增長(zhǎng)，如愛＋系列。2H13，上述因素有望繼續(xù)推動(dòng)奶粉業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)營收增速能接近20%。
    費(fèi)用控制效果超預(yù)期，仍可支持13、14 年凈利高增長(zhǎng)
    1H13 銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均同比下降了4.8pct，一方面表明貝因美費(fèi)用全面預(yù)算管理開始發(fā)揮作用，另一方面剝離“杭州生活館”等也開始體現(xiàn)作用。
    但1H13 貝因美銷售管理費(fèi)用率合計(jì)仍高達(dá)45%，顯著高于2012 年雅士利、合生元、美贊臣40%不到的水平。故作為第一大國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)，貝因美費(fèi)用率下降空間仍很大，足以支持13、14 年凈利高增長(zhǎng)。
    14 年競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有望進(jìn)一步改善，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)
    考慮公司費(fèi)用率下降超預(yù)期，我們上調(diào)13-14 年EPS 預(yù)測(cè)值約5%和16%，預(yù)計(jì)13－15 年EPS 分別為1.2 元、1.67、2.05 元，對(duì)應(yīng)凈利增速分別為51%、39%、23%，按照8 月14 日收盤價(jià)33.18 元計(jì)算，13－15 年P(guān)E 分別為28、20、16 倍。隨著雅士利被蒙牛收購、政府加強(qiáng)對(duì)二、三、四線城市“假洋鬼子”嬰幼兒奶粉品牌監(jiān)管、主要競(jìng)品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉信任危機(jī)，2014 年貝因美面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有望進(jìn)一步改善。我們認(rèn)為公司可以享受14 年25 倍的估值，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。