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上半年凈利增94%，產(chǎn)品漲價(jià)和壓縮費(fèi)用是關(guān)鍵因素
    2013 年上半年公司主營收入32.16 億元，同比增25.0%；凈利潤3.86 億元，同比增94.2%；EPS 為0.60 元，符合預(yù)期。其中第二季度收入和凈利潤分別增18.4%和128.2%，銷售和管理費(fèi)率為32.2%和3.6%（遠(yuǎn)低于一季度的46.2%和6.8%），前期奶粉持續(xù)漲價(jià)和實(shí)行預(yù)算管理壓縮費(fèi)用是業(yè)績大增的主要原因。
    預(yù)計(jì)Q3 凈利增速上限為82%，受出廠價(jià)下調(diào)和原奶價(jià)格上漲影響
    公司預(yù)計(jì)1-9 月凈利潤增速為40%至90%，即Q3 凈利增速為-62%至82%。我們認(rèn)為出廠價(jià)下調(diào)和原奶價(jià)格持續(xù)上漲的負(fù)面影響將超過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升的正面效應(yīng)，Q3 毛利率可能會(huì)略低于60%；Q2 的銷售和管理費(fèi)率已達(dá)歷史最低水平，未來持續(xù)壓縮費(fèi)用的空間有限。但隨著嬰幼兒奶粉行業(yè)集中度提高和洋品牌主導(dǎo)格局的變化，公司在占取市場份額和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升方面將獲得更大空間，未來業(yè)績驅(qū)動(dòng)力將由主要靠產(chǎn)品提價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)楦吒偁幜Φ牧亢唾|(zhì)全面提高。
    綜合優(yōu)勢顯著的國產(chǎn)第一品牌，具有持續(xù)成長的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)
    公司在市場占有率、研發(fā)投入和渠道建設(shè)方面均居國內(nèi)品牌第一位，公司治理方面通過引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人更能保證公司戰(zhàn)略規(guī)劃有效執(zhí)行，具有持續(xù)成長的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。公司同時(shí)公告將使用自有資金1.33 億元實(shí)施“優(yōu)質(zhì)奶源保障項(xiàng)目二期”，進(jìn)入奶量達(dá)產(chǎn)期后年產(chǎn)量將達(dá)2.4 萬噸，進(jìn)一步提升奶源自給率。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    原奶價(jià)格持續(xù)攀升；伊利蒙牛擴(kuò)產(chǎn)和洋品牌渠道下沉導(dǎo)致競爭加劇。
    公司合理估值在37.20 元~39.24 元，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級(jí)
    預(yù)計(jì)公司13 至15 年EPS 為1.24/1.46/1.95 元，每股合理價(jià)值在37.20~39.24元（分別為13 年預(yù)期收益的30 倍和絕對估值法FCFF、FCFE 的平均值），相對公司目前股價(jià)溢價(jià)12%~18%，估值具有一定吸引力，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級(jí)。