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     公司8月16日發(fā)布2013半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.5億元，同比增長22.76%；利潤總額1.73億元，同比增22.74%；歸屬凈利潤9809萬元，同比增18.68%，扣非凈利潤9394萬元，同比增長14.99%。2013上半年公司攤薄每股收益0.62元，凈資產(chǎn)收益率8.22%；每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.16元。
    公司同時(shí)公告投資建設(shè)白山歐亞城市綜合體。項(xiàng)目包括白山歐亞購物中心和白山歐亞鉆石名城，總建筑面積29.88萬平米，總投資4.5億元，建設(shè)工期為2013年7月至2014年12月。購物中心投入使用后，預(yù)計(jì)年平均投資收益率為其投資額的6%-8%，鉆石名城售出后，將會(huì)產(chǎn)生其投資額15%-20%的一次性投資收益。
    根據(jù)公司可行性報(bào)告測算，地產(chǎn)部分合計(jì)銷售收入57738萬元（其中住宅部分22.54萬平米，預(yù)計(jì)售價(jià)2300元/平米，總價(jià)51842萬元；商業(yè)出售部分1.34萬平米，預(yù)計(jì)售價(jià)4400元/平米，總價(jià)5896萬元）； 購物中心部分年銷售收入7000萬元。預(yù)計(jì)整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)利潤為9405.10萬元。
    我們認(rèn)為公司此次的對外投資項(xiàng)目延續(xù)了其一貫的"步步為營、穩(wěn)扎穩(wěn)打及在省內(nèi)積極尋找經(jīng)營環(huán)境合適區(qū)縣下沉"擴(kuò)張戰(zhàn)略，為公司未來銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大和內(nèi)生效益釋放提供良好支撐，為其新老門店收入利潤貢獻(xiàn)上的良性循環(huán)奠定基礎(chǔ)。
    簡評及投資建議。公司13上半年實(shí)現(xiàn)收入51.5億元，凈利0.98億元，同比增22.76%和18.68%，其中地產(chǎn)收入和凈利分別為6165萬元和1382萬元（估算值，假設(shè)通化置業(yè)子公司1382萬元凈利潤均為地產(chǎn)貢獻(xiàn)，商業(yè)部分盈虧平衡），扣除地產(chǎn)業(yè)務(wù)后公司收入和凈利分別為50.9億元和8427萬元，同比增23.43%和12.81%，表現(xiàn)仍優(yōu)于行業(yè)平均水平。
    上半年公司各季度均實(shí)現(xiàn)20%以上的收入增速，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍疲弱情況下，遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平，其中一季度增25.83%（無地產(chǎn)），二季度因基數(shù)提升因素增20.23%（扣除地產(chǎn)因素則增21.38%）。二季度綜合毛利率同比提升0.11個(gè)百分點(diǎn)，主要來自地產(chǎn)毛利率提升；銷售和管理費(fèi)用率增加0.43個(gè)百分點(diǎn)則主要由于廣告、促銷和宣傳力度加大致銷售費(fèi)用增加較多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降600萬元左右。
    二季度實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤6435萬元，同比增19.92%，若扣除地產(chǎn)貢獻(xiàn)1382萬元（估算值），則同比增11.75%，較一季度增速（16.12%）有所下降主要是由于促銷力度加大致毛利率較一季度增速縮窄、有效所得稅率提升以及少數(shù)股東損益增長較快。
    維持對公司的觀點(diǎn)。公司低成本自有物業(yè)的擴(kuò)張模式、合理的店齡結(jié)構(gòu)保證了內(nèi)生和外延較好增長，具備利潤釋放能力；而從激勵(lì)機(jī)制改善（獎(jiǎng)勵(lì)基金方案的提出及實(shí)施）來看，公司的業(yè)績釋放也有望在未來年度逐漸展開；此外，公司管理層的持續(xù)增持也體現(xiàn)了對其價(jià)值的肯定。
    維持盈利預(yù)測。我們假設(shè)：（1）公司13年新開琿春店（4-5萬平米）、通化二期（6.4萬平米），14年新開吉林綜合體（6萬平米），通遼店（6萬平米）；（2）梅河口和遼源兩個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目剩余約3.67億元收入和3889萬元凈利潤于13-14年各確認(rèn)50%；（3）由于公司儲(chǔ)備項(xiàng)目（東豐店、烏蘭浩特店、中吉商貿(mào)、濟(jì)南大觀園及商都二期擴(kuò)建等）開業(yè)時(shí)間不確定性較大（可能將于15年或之后開業(yè)）、除梅河口和遼源外其他地產(chǎn)項(xiàng)目確認(rèn)時(shí)間不確定性較大，故我們暫不將其納入13-15年的盈利預(yù)測；（4）基于以上原因，我們對公司15年的預(yù)測顯得較為保守。
    基于以上假設(shè)，維持公司2013-15年凈利潤預(yù)測值分別為2.54、3.25和4.11億元，同比增25.95%、27.9%和26.38%，合EPS1.60、2.04和2.58元；其中商業(yè)及租賃業(yè)務(wù)2013-15年凈利潤分別為2.35、3.06和4.11億元，同比增26.67%、30.22%和34.40%，三年復(fù)合增速30.39%；地產(chǎn)業(yè)務(wù)2013-14年凈利潤均為1944萬元，和EPS0.12元。維持30.74元目標(biāo)價(jià)（給以主業(yè)13年20倍PE、地產(chǎn)10倍）及"買入"的投資評級。
    公司目前總市值28億，而13年保守銷售收入也將達(dá)到100億以上，再加上公司擁有的超過100萬平米的主要用于百貨經(jīng)營的核心商圈自有物業(yè)（已扣除少數(shù)權(quán)益），以及儲(chǔ)備項(xiàng)目等，從企業(yè)價(jià)值的角度中長期投資價(jià)值顯著。
    風(fēng)險(xiǎn)與不確定性：東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司外延擴(kuò)張（尤其是外地?cái)U(kuò)張項(xiàng)目）的培育期問題。
    半年報(bào)點(diǎn)評及分析： 
    1. 上半年收入增長22.76%，主要來自商業(yè)貢獻(xiàn)；綜合毛利率提升0.49個(gè)百分點(diǎn)則來自地產(chǎn)及商業(yè)毛利率的共同提升。
    分行業(yè)（表1），商品流通業(yè)務(wù)收入47.08億元，同比增長23.43%，主要來自（1）外延增量，包括12年4月和11月分別開業(yè)的梅河口店和松原店、12下半年開業(yè)的四家超市門店；（2）內(nèi)生穩(wěn)健增長，尤其是我們預(yù)計(jì)歐亞賣場部分面積由租賃改聯(lián)營后銷