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    事件： 
    2013 年8 月17 日，中科三環(huán)發(fā)布2013 年上半年年報(bào)。公司2013 年上半年完成營業(yè)收入173,006.27 萬元，同比下滑39.2%；完成利潤總額26,408.67 萬元，同比下降60.89%；歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤為18,011.95 萬元，同比下降60.92%。
公司上半年業(yè)績低于我們此前預(yù)期。 
    點(diǎn)評： 
    下游訂單數(shù)量下降，導(dǎo)致營業(yè)收入銳減。 2013 年公司受到國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)形式普遍低迷的影響，釹鐵硼產(chǎn)品下游市場的需求明顯下滑。營業(yè)收入同比下降了39.2%。從生產(chǎn)的角度來看，第二季度公司訂單情況屬于"開始不錯但后勁不足"。公司下屬高端釹鐵硼制造廠開工率相對較高，而低端釹鐵硼制造廠開工率疲弱，甚至出現(xiàn)虧損。 
    原材料價(jià)格下降，帶動產(chǎn)品價(jià)格下滑。 由于公司生產(chǎn)的釹鐵硼磁材屬于稀土原材料（金屬鐠釹）的下游產(chǎn)品，因而產(chǎn)品價(jià)格受到稀土周期性價(jià)格波動的影響巨大。如圖1 所示，第二季度內(nèi)金屬鐠釹價(jià)格由39.5 萬元/噸，下降至35.5 萬元/噸。這使得燒結(jié)釹鐵硼價(jià)格每噸下降了9500 元左右。產(chǎn)品價(jià)格的下降直接導(dǎo)致了公司毛利率的降低。 保持競爭力，調(diào)降毛利率。 由于中科三環(huán)一直以來采取毛利率定價(jià)機(jī)制，其產(chǎn)品價(jià)格是通過設(shè)定毛利率敞口完成的，在訂單充足且原材料價(jià)格下降時期，公司能夠獲得更大的利潤空間。但是， 2013 年上半年的情況是原材料價(jià)格下降帶動公司產(chǎn)品價(jià)格下降且下游訂單萎縮。因而，公司不得不下調(diào)毛利率敞口區(qū)間，以更低的價(jià)格保持市場競爭力。 國內(nèi)、國外市場需求整體下滑。 
    公司生產(chǎn)的高端釹鐵硼磁材產(chǎn)品（新能源汽車用釹鐵硼、汽車EPS 以及VCM 電機(jī)用釹鐵硼）90%以上進(jìn)行海外銷售，主要出口美國、歐洲、東南亞（各占出口份額的30%）。2013 年上半年由于全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷，國外下游行業(yè)工廠的開工率偏低，使得公司出口銷售額同比下降42.46%。國內(nèi)方面，由于公司主要以銷售毛利率較低的中、低端釹鐵硼磁材為主（風(fēng)力發(fā)電機(jī)用釹鐵硼以及消費(fèi)類電子產(chǎn)品用釹鐵硼）， 加之國內(nèi)下游制造業(yè)開工率偏低， 導(dǎo)致公司上半年國內(nèi)銷售收入同比下滑38.78%。 高端、中端釹鐵硼制造廠均出現(xiàn)虧損。 從子公司（分廠）貢獻(xiàn)凈利潤的角度來看，公司旗下三家生產(chǎn)高端釹鐵硼磁材的公司（天津三環(huán)樂喜、寧波科寧達(dá)、北京三環(huán)瓦克華）中出現(xiàn)一家虧損（瓦克華）虧損金額615.3 萬元。公司旗下中、低端釹鐵硼產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)中出現(xiàn)兩家虧損（肇慶三環(huán)京粵磁材、南京大陸鴿高科技股份有限公司）虧損額分別在120.2 萬元和301.6 萬元。 
    盈利預(yù)測與投資評級：由于公司上半年訂單數(shù)量大幅下降，二季度訂單"后勁不足"。并且，受稀土原材料價(jià)格下降影響，二季度釹鐵硼價(jià)格縮水。另外，公司在原材料價(jià)格不穩(wěn)，且下游需求不足的情況下，被迫調(diào)低產(chǎn)品毛利率敞口，使得產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步下滑。綜上所述，我們下調(diào)公司13-15年度攤薄EPS至0.53、0.70、0.82元（較2013年7月18日《釹鐵硼永磁行業(yè)先鋒》報(bào)告中預(yù)測分別下調(diào)0.12、0.11、0.19元）。 但是，考慮到公司是訂單驅(qū)動型的"以銷定產(chǎn)"模式，并且公司此前通過募集資金在北京、寧波、天津三地進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張建設(shè)，說明管理層看好未來下游市場需求。我們預(yù)計(jì)未來下游行業(yè)需求一旦好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績將會出現(xiàn)明顯提升。因此，繼續(xù)維持"增持"評級。 
    風(fēng)險(xiǎn)因素： 國內(nèi)、國外釹鐵硼材料下游行業(yè)開工率低迷；稀土原材料價(jià)格大幅波動；匯率出現(xiàn)大幅波動。