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金科股份 2013 年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.4 億元，凈利潤7.9 億元，同比分別增長104%和22%，每股收益0.68 元。公司利潤率下滑速度略超預(yù)期，而上半年銷售去化也不盡如人意，我們調(diào)低全年房地產(chǎn)銷售預(yù)測至210 億元。但總體而言公司可結(jié)算資源較為充足，今年以來，公司加大了項(xiàng)目公司管理力度，采用利潤倒逼機(jī)制以期提高回報(bào)，明年有望從利潤率谷底回升。我們維持買入評(píng)級(jí)，但下調(diào)盈利預(yù)測，并下調(diào)目標(biāo)價(jià)格至14.10 元，相當(dāng)于10 倍13 年市盈率。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    利潤率大幅下滑，前期降價(jià)壓力顯現(xiàn)。金科股份今年上半年凈利潤率10.3%，較去年同期和12 年全年分別下降7 個(gè)百分點(diǎn)和2 個(gè)百分點(diǎn)。由于今年結(jié)算以2011 年下半年降價(jià)促銷項(xiàng)目為主，公司利潤率壓力較大，預(yù)計(jì)下半年將維持較低利潤率水平。
    銷售去化低于預(yù)期，下調(diào)全年銷售計(jì)劃至220 億元。上半年公司銷售總金額約91 億元，其中房地產(chǎn)簽約銷售金額約85 億元。上半年推盤約90 億元，總可售金額約215 億，去化率40%，均低于預(yù)期。公司中期下調(diào)13 年全年綜合銷售額計(jì)劃從235 億元至220 億元，同比增長25%，我們亦下調(diào)公司全年房地產(chǎn)銷售額預(yù)期從230 億元至210 億元。期末預(yù)收帳款181.9 億元，鎖定率為13 年的100%和14 年的66%。
    拿地依然積極，迄今新增土儲(chǔ)46.9 億元。公司自5 月份以來加快了土地獲取步伐，土地收購總建筑面積528 萬平米，土地總價(jià)款約52.8 億元，公司拿地區(qū)域?qū)Ｗ⒅貞c區(qū)縣及三四五線城市，新進(jìn)入了重慶北碚、江蘇如皋、新疆五家渠、遵義等地市，同時(shí)通過收購進(jìn)入西安。迄今拿地樓面均價(jià)約1,000 元/平米。開工方面，公司上半年新開工約190 萬方，達(dá)成全年計(jì)劃的52%，基本按照計(jì)劃進(jìn)行。
    追求利潤，加強(qiáng)管理，放緩周轉(zhuǎn)。對(duì)于金科而言，利潤率偏低一直是個(gè)問題，今年公司在管理方面有所加強(qiáng)，對(duì)項(xiàng)目公司采取利潤倒逼機(jī)制，要求自公司控制成本、提高回報(bào)；而由于轉(zhuǎn)向追求利潤，公司的項(xiàng)目定價(jià)政策也有所調(diào)整，周轉(zhuǎn)去化速度有所放慢。
    待再融資解決負(fù)債率偏高問題。2013 年6 月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率84%，與12年末持平，凈負(fù)債率略上升4個(gè)點(diǎn)至114%，現(xiàn)金短債比提高至1.68，短期償債無虞。公司已于8 月13 日推出再融資方案，擬非公開發(fā)行不超過4 億股，發(fā)行價(jià)不低于10.81 元，募集總金額不超過43.24 億元，用于西安、重慶的三個(gè)項(xiàng)目，公司高負(fù)債狀況亟待再融資化解。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    三四線城市供應(yīng)量較大，部分項(xiàng)目銷售去化不及預(yù)期。
    估值
    我們下調(diào)了2013-15 年公司的利潤率預(yù)期，我們預(yù)計(jì)13-15 年公司凈利潤率分別為10.7%、12.0%和12.1%，下調(diào)公司2013-14 年每股收益預(yù)測至1.41 和1.82 元，根據(jù)10 倍13 年市盈率和每股NAV21.98 元35%折價(jià)，我們將公司目標(biāo)價(jià)由15.30 元調(diào)低至14.10 元，維持買入評(píng)級(jí)。