>> 申銀萬國-永泰能源(600157)成本攀升致中報低預期，收購重啟價格仍偏高-130827
| 上傳日期： |
2013/8/27 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
劉曉寧，陳超 |
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投資評級與估值：下調(diào)公司 13 年EPS 至 0.3 元（原0.44 元），若考慮此次收購13 EPS 預計為0.4 元，對應13 年動態(tài)市盈率 17.5 倍，給予“增持”評級?？紤]此次收購完成后，公司13 年權(quán)益產(chǎn)量增至1001 萬噸（此前為823萬噸），13 年EPS 增至 0.4 元。收購后公司賬面資金仍達70 億元，高于正常生產(chǎn)經(jīng)營需要，同時，負債規(guī)模持續(xù)擴張，考慮公司13 年業(yè)績承諾（12 億元），公司后續(xù)或仍有資產(chǎn)擴張的可能，給予“增持”評級。
公司 13 年中報業(yè)績0.18 元/股，同比下降10.62%，低于預期。公司13 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入43.84 億元，同比增長44.02%，其中煤炭采選板塊實現(xiàn)收入34.26 億元，同比增長62.16%。上半年公司實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤3.21 億元，EPS 0.18 元，其中二季度EPS 0.06 元，環(huán)比下降54.9%。公司上半年完成原煤產(chǎn)量529 萬噸，同比增長72.4%，精煤271 萬噸，同比增長94.8%。
煤價下行，銷售承壓，成本大幅攀升拖累業(yè)績。按原煤口徑測算，公司13 年上半年噸煤綜合售價648 元/噸，與12 年基本持平（12 年同口徑測算632 元/噸）。但公司13 年庫存商品金額4.4 億元，較12 年年底大幅攀升2.7 億元，焦煤景氣下行時期公司銷售面臨壓力。同時，公司13 年上半年噸煤成本大幅攀升，按原煤口徑測算，噸煤成本高達360 元/噸，較12 年上升89 元/噸（12年同口徑噸煤成本271 元），其中噸煤折舊37 元/噸，較12 年上漲16 元/噸。
此外，根據(jù)測算，噸煤原材料成本有較大幅度提升。
財務費用環(huán)比上升，母公司財務費用大幅降低。公司上半年財務費用5.8 億元，同比增長21%，其中二季度財務費用3.6 億元，較一季度環(huán)比增加1.4 億元，增幅64%。公司二季度環(huán)比新增有息負債22.7 億元（其中長期借款13.4億元；應付債券9.8 億元，一年內(nèi)到期非流動負債減少13.1 億元，短期借款增加12.6 億元）。但母公司上半年財務費用為 -426 萬元，其中二季度財務費用為 -1688 萬元，母公司通過向子公司提供貸款的內(nèi)部資本運作方式取得利息收入，從而降低母公司財務費用。
實際所得稅率有所上升暗示部分子公司或二季度虧損。母公司利息支出向子公司轉(zhuǎn)移有效解決了母公司財務費用無法抵稅的問題，但公司13年上半年實際所得稅率仍高達31.2%，較12 年上升1 個百分點，其中二季度實際所得稅率37.4%，較一季度環(huán)比提高10.5 個百分點。實際所得稅率的上升暗示公司部分子公司出現(xiàn)大額虧損，不能實現(xiàn)抵稅效應。
收購重啟總價降低，增厚 13 年EPS 0.1 元，測算收購P/E 22.6 倍，收購價仍處高位。公司重啟前度收購，合計收購價款39.9 億元，其中華瀛柏溝（收購價3.41 億元）與華瀛集廣（收購價4.61 億元）維持前收購價，銀源新安發(fā)此次收購價5.98 億元，較上次降低1.02 億元；銀源華強收購價8.74 億元，較上次降低1.9 億元；銀源興慶收購價11.17億元，較上次下降1.4 億元；康偉森達源收購價6 億元，較上次下降2.62億元。按最新權(quán)益可采儲量計算，此次收購噸可采儲量收購價款22.43元，較前次收購方案下降3.9 元/噸。此次收購增加公司權(quán)益產(chǎn)能220.5萬噸，按當前煤價下測算公司原煤噸煤凈利80 元/噸計算，收購增厚公司歸屬凈利潤1.76 億元，增厚13 年EPS 0.1 元，收購P/E22.6 倍，收購價格仍處高位。
股價表現(xiàn)催化劑：焦煤價格繼續(xù)回升
核心假設風險：需求恢復低預期，焦煤價格再度回落
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