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    事件：
    潞安環(huán)能發(fā)布2013 半年報，上半年收入95 億元，同比下降7%；凈利潤9.4 億元，同比下滑48%；EPS 為0.41 元。其中，二季度單季收入50 億元，同比下降7%，環(huán)比增長12%；二季度凈利潤3.7 億元，同比下降58%，環(huán)比下降36%；一、二季度單季EPS 分別為0.25 元和0.16 元。
    點評：
    我們認為，潞安環(huán)能上半年業(yè)績符合預期，煤價大跌導致盈利收窄。我們看好整合礦投產及噴吹煤價格企穩(wěn)反彈，維持“增持”評級，分析如下：煤炭業(yè)務：收入87 億元，下降11%；利潤33 億元，下降24%。
    煤炭產銷量小幅增長。上半年，潞安環(huán)能原煤產量1725 萬噸，同比增加78 萬噸，增幅5%；銷量1439 萬噸，同比增加95 萬噸，增幅7%。產銷量增長主要是去年產量下降使得同口徑下基數較低，從需求角度分析，潞安環(huán)能上半年整合礦井投產進度依然較慢。
    商品煤綜合售價大跌120 元。潞安環(huán)能上半年商品煤綜合售價603 元/噸，同比下跌120 元/噸，跌幅17%。其中，主要產品-噴吹煤和混煤均不同程度下跌，噴吹煤下跌幅度相對較大，主要原因是受鋼鐵-焦炭-焦煤產業(yè)鏈價格大跌影響。我們注意到8 月份開始的補庫存周期導致焦煤價格企穩(wěn)并小幅反彈，潞安環(huán)能也上調噴吹煤出廠價，有助于提升三季度業(yè)績。
    噸商品煤成本下降26 元。我們測算潞安環(huán)能噸商品煤成本371 元，同比下降26 元，降幅7%。成本下降顯示出公司良好的成本控制能力。
    噸原煤凈利55 元，同比降幅達51%。因焦炭業(yè)務規(guī)模偏小，且呈虧損狀態(tài)，我們認為潞安環(huán)能上半年9.4 億元凈利潤主要由煤炭業(yè)務貢獻，則噸原煤/噸商品煤凈利分別為55 元和66 元，同比分別下降56 元和70 元。
    焦炭業(yè)務：收入4 億元，增長65%；利潤-1317 萬元，虧損收窄。
    上半年，潞安環(huán)能焦炭產量43 萬噸，同比增加25 萬噸，增幅142%；焦炭銷量37 萬噸，同比增加20 萬噸，增幅122%?；诮固啃袠I(yè)身處煤炭和鋼鐵兩大行業(yè)之間，屬于加工業(yè)，議價能力明顯偏弱，中長期盈利前景一般，且改善空間不大，盡管其焦炭產能擴張至400 萬噸，但盈利前景渺茫。
    期間費用控制得力。上半年，潞安環(huán)能期間費用合計21 億元，同比增長6%，管理費用控制得力，僅銷售費用和財務費用略有增長，在一定程度上顯示其良好的成本控制能力。
    應收款項大幅增加。6 月末，潞安環(huán)能應收票據為62 億元，比年初下降9 億元，而應收款為18 億元，比年初上升14 億元。整體而言，潞安環(huán)能的應收款項相對穩(wěn)定，反映總體需求端仍較一般。
    增長點：內生增長看整合，外延擴張看注入
    內生增長：整合礦新增權益產能約1300 萬噸，未來EPS 可增厚23%。山西省的煤炭資源整合中，潞安環(huán)能先后整合臨汾蒲縣和忻州寧武地區(qū)的64 座煤礦，其中，臨汾蒲縣整合為9 座煤礦，合計新增產能720 萬噸；忻州寧武地區(qū)整合為8 座煤礦，合計新增產能780 萬噸；預計上述煤礦將于2014-2015年陸續(xù)投產。此外，潞安環(huán)能還整合上周煤礦、溫莊煤礦和姚家山礦，新增產能510 萬噸，預計2014 年可釋放產能。整體而言，預計上述煤礦總產能2010 萬噸，權益產能1300 萬噸，我們推斷其噸原煤凈利約30 元（現有產能上半年噸原煤凈利55 元），未來增厚EPS 約0.17 元，增幅約23%。
    外延擴張：司馬礦和郭莊礦有望率先注入。目前，潞安集團原煤總產能1.06億噸，而潞安環(huán)能2012 年原煤產能3334 萬噸，未注入潞安環(huán)安的原煤產能4666 萬噸，相當于其2.2 倍。2006 年，潞安集團在IPO 時承諾5-10 年將旗下煤炭資產注入潞安環(huán)能，2010 年曾計劃將司馬礦和郭莊礦注入，后因管理層更換而擱臵。目前，司馬礦和郭莊礦核定產能分別為120 萬噸和90 萬噸，實際產能分別為300 萬噸和180 萬噸，注入障礙基本消除。此外，集團慈林山礦和高河煤礦也已投產；古城和李村兩礦將于2013-2014 年投產；集團整合煤礦正處技改階段，并將于2014-2015 年陸續(xù)投產。
    維持評級：增持。我們下調潞安環(huán)能2013-2015 年EPS 分別至0.70 元、0.91元和1.10 元，對應PE 分別為20 倍、15 倍和13 倍。盡管煤炭行業(yè)調整周期仍未結合，但我