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中期業(yè)績基本符合預(yù)期，轉(zhuǎn)型效果逐步顯現(xiàn)
    業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，良好客戶基礎(chǔ)支撐負(fù)債端保持優(yōu)勢
    公司近年來提出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們看到13年上半年貸款年周轉(zhuǎn)次數(shù)較去年小幅提升至0.9次/年，公司縮短貸款久期轉(zhuǎn)型效果逐步顯現(xiàn)。同時(shí)，我們分析公司良好的客戶基礎(chǔ)使其具有較強(qiáng)的負(fù)債端優(yōu)勢，使得公司可以采取穩(wěn)定性更好的被動(dòng)負(fù)債策略；公司期末同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在5.9%，小于大行7%的水平和中小行30%的水平。此外，公司持續(xù)的業(yè)務(wù)改革和積極的產(chǎn)品創(chuàng)新使得公司手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長23%，增速環(huán)比提升。
    公司上半年凈利潤同比增長12%，基本符合預(yù)期
    與行業(yè)趨勢一致，公司二季度規(guī)模增長有所放緩?？傎Y產(chǎn)環(huán)比增長2%，存貸款分別環(huán)比增長1%和2%。我們估算受存貸款重定價(jià)等因素影響，二季度凈息差環(huán)比回落7bps至2.52%。管理層預(yù)計(jì)利率市場化進(jìn)程中，凈息差下降壓力將持續(xù)。中期公司信貸成本率同比基本持平為0.46%。
    上半年公司不良貸款毛生成率0.91%，較12年上升16bps
    工行二季度不良余額環(huán)比回升2%，不良率環(huán)比持平于0.87%，不良變動(dòng)情況好于同業(yè)。其中貸款核銷力度同比小幅提升， 至65 億（ 占貸款總額0.07%）。期末逾期90天以上貸款/不良貸款為85%，基本維持穩(wěn)定；該指標(biāo)或顯示公司不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格，短期不良回升的壓力或小于同業(yè)。
    估值：重申“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.59元（股權(quán)成本率11.1%）我們看好工行較強(qiáng)資金來源優(yōu)勢，較強(qiáng)資本內(nèi)生增長能力，以及綜合經(jīng)營平臺(tái)對于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用；重申“買入”評(píng)級(jí)。目前股價(jià)對應(yīng)13年P(guān)E/PB分別為5.3/1.0倍?；贒DM模型得出目標(biāo)價(jià)4.59元。