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支撐評級的要點
    公司上半年收入增加4.0%至10.78 億元，我們估計其中電商增速在40%左右，直營渠道略有增長，而加盟渠道則因經(jīng)銷商謹慎情緒而錄得下滑。報告期內(nèi)公司凈增門店100 多家，展店進度基本與全年300-500 家的預期一致。由于公司考慮線下經(jīng)銷商利益可能在下半年抑制線上渠道的發(fā)展，同時考慮到12 年下半年的高基數(shù)效應，我們認為公司全年收入仍將錄得負增長。
    分品牌看，12 年對各子品牌的布局開始收到成效，上半年其他品牌收入3.74 億元，同比增長75.6%，在主品牌下滑的背景下穩(wěn)定了公司的收入端增長。
    報告期內(nèi)，公司銷售費用得以控制，在總額基本持平的條件下，銷售費用率同比下降1.2 個百分點至22.0%。管理費用則因股權激勵費用的因素提升0.5 個百分點至7.3%。全年看，我們預計銷售費用總額與上年基本持平，而管理費用率的壓力則可能持續(xù)全年。
    評級面臨的主要風險
    新品牌和新經(jīng)銷商盈利情況低于預期。
    估值
    在終端零售低迷的情況下，公司通過發(fā)力副品牌的方式持續(xù)增長，但考慮到下半年公司有可能為維護經(jīng)銷商利益而限制線上渠道發(fā)展，我們小幅下調(diào)公司13-15 年每股盈利預測至1.23 元、1.32 元和1.56 元，基于18 倍13 年市盈率下調(diào)目標價至22.21 元，維持謹慎買入評級。