>> 華泰證券-貝因美(002570)專業(yè)性、商業(yè)性并重-130911
| 上傳日期： |
2013/9/12 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
逯海燕，洪婷 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點：
奶粉新政效果需時間，二胎放開可能性大。國外奶粉企業(yè)巨頭，多數(shù)是百年品牌，行業(yè)集中度非常高。我國奶粉企業(yè)歷史普遍不長，國產(chǎn)嬰幼兒奶粉消費信心的建立，需要慢慢積累。單獨二胎明年放開的概率非常大。1、計劃生育是基本國策，新領(lǐng)導(dǎo)上臺后未來幾年的大背景都是改革，政策變數(shù)較大，時點上存在較大可能；2、人口紅利由盛轉(zhuǎn)衰，勞動人口將逐漸出現(xiàn)短缺；3、二胎政策若放開，將是拉動內(nèi)需成本最低、最健康的增長方式。
兼具專業(yè)性、商業(yè)性，并購可能更傾向于上游。公司從奶源、研發(fā)、配方研究、現(xiàn)場管理、工廠設(shè)備、檢測等各環(huán)節(jié)，確保食品安全。
成立至今，沒有發(fā)生過食品安全問題。奶粉主要通過品牌積累、口碑傳播。貝因美作為一個安全的品牌，隨著時間積累價值。公司此前優(yōu)勢在二三線市場，冠軍寶貝競爭力強勁。配合愛＋推出，這兩年主戰(zhàn)場轉(zhuǎn)為一級和特一級市場。公司銷售額居國產(chǎn)奶粉行業(yè)首位，品牌力較強，收購其他小品牌形成副品牌的意義不大。隨著公司規(guī)模做大，奶粉品質(zhì)的重要性更加突出。未來如果公司發(fā)生收購的話，我們認為，公司可能更多會從奶源角度考慮，看重收購標(biāo)的公司的奶源，或者直接與奶源企業(yè)合作，以自控奶源。
產(chǎn)品升級為主，費用下降有限。發(fā)改委限價后，公司產(chǎn)品直接提價可能性非常小，更多是通過推出新產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)升級。比如添加不同營養(yǎng)素的產(chǎn)品，或者針對不同渠道的產(chǎn)品。我國嬰幼兒奶粉市場格局尚不穩(wěn)定，前幾家企業(yè)市場份額均在10%左右，競爭非常激烈。這就從根本上決定了，公司銷售費用率很難像上半年一樣持續(xù)降低，基本上還將維持高位。管理費用率下降，源于內(nèi)部預(yù)算控制加強，但持續(xù)下降空間有限。
盈利預(yù)測與估值。公司作為國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭企業(yè)，深刻理解行業(yè)發(fā)展規(guī)律，專業(yè)性、商業(yè)性并重。公司將持續(xù)受益奶粉行業(yè)政策，參考我們的報告《國內(nèi)嬰幼兒大型奶粉企業(yè)最受益近期行業(yè)政策》。未來單獨二胎政策存在較大可能性放開，將顯著提升行業(yè)市場空間。我們預(yù)計，公司2013-2015年EPS分別為1.24、1.56和2.05元，對應(yīng)PE分別為 31X、24X和19X，維持增持評級。
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