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    公司 3 季度業(yè)績低于預(yù)期，費(fèi)用率再次大幅提高，緣于市場份額搶奪加劇。我們認(rèn)為公司在上半年大力鋪貨后，精細(xì)化管理有待加強(qiáng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)波動過大而沒有預(yù)期管理。我們小幅下調(diào)今明兩年預(yù)測至1.19、1.49 元，6 個月目標(biāo)價(jià)37.3-44.7元，預(yù)計(jì)股價(jià)短期仍有調(diào)整，暫維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級。
    3 季度凈利潤同比僅增長8.2%，低于預(yù)期。公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入46.4 億元，營業(yè)利潤6.7 億元，凈利潤5.0 億元，同比分別增長22.1%、43.9%、64.3%。
    EPS0.78 元；Q3 收入和利潤分別為14.2 億，利潤1.15 億，增速16.0%和8.2%，低于預(yù)期。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級超預(yù)期。3 季度原奶成本持續(xù)上升，且產(chǎn)品有小幅降價(jià)，但公司毛利率同比仍大幅提升3.7 個百分點(diǎn)達(dá)到65.9%，顯示公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級大超預(yù)期。據(jù)了解公司愛+系列占收入比已從年初不到15%上升到近20%，尤其價(jià)位更高的新品金愛+推出以來增速在加快，AC 尼爾森數(shù)據(jù)顯示下半年以來超過50%增速，目前看仍顯供求緊張。
    3 季度份額競爭加劇，事件營銷投入超出公司計(jì)劃，導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期。三季度奶粉業(yè)事件頻發(fā)，包括反壟斷事件、新西蘭奶粉事件、及央視持續(xù)曝光多美滋為代表的外資品牌在醫(yī)院搶奪第一口奶的事件，令國產(chǎn)企業(yè)普遍希望趁機(jī)加大事件營銷投入，搶回消費(fèi)者。同時(shí)多美滋等品牌在銷售短期下滑后為維護(hù)消費(fèi)者的營銷投入也遠(yuǎn)超以往，我們預(yù)計(jì)3 季度的費(fèi)用投放本身也超越公司預(yù)計(jì)。
    我們認(rèn)為經(jīng)過上半年快速擴(kuò)張后公司精細(xì)化運(yùn)營也需及時(shí)跟進(jìn)。公司上半年通過高返利高促銷高任務(wù)快速擴(kuò)張，短期收到良好成效。據(jù)我們終端調(diào)研，公司渠道庫存持續(xù)高位（2 個月以上），盡管分渠道運(yùn)作，但定價(jià)及市場管理混亂等問題難解，以及財(cái)務(wù)波動較大，都顯示公司有待提高精細(xì)化運(yùn)營水平。
    暫維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級：我們將13-14 年EPS 從1.25、1.52 元小幅下調(diào)至1.19、1.49 元，維持15 年EPS1.79 元，微調(diào)6 個月目標(biāo)價(jià)為37.3-44.7元（原38.0-45.6 元），預(yù)計(jì)股價(jià)短期調(diào)整，暫維持 “強(qiáng)烈推薦-A”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇超預(yù)期，業(yè)績波動過大。