>> 國金證券-貝因美(002570)“天時人和”壓“地不利”-130926
| 上傳日期： |
2013/10/10 |
大小： |
1708KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳鋼，趙曉媛 |
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投資邏輯
中國奶粉行業(yè)產(chǎn)值維持10%左右增長：我們對于2012-15E 嬰幼兒奶粉行業(yè)產(chǎn)值增長的預估與行業(yè)均值相比稍顯悲觀，主要是由于我們對未來行業(yè)銷量增長持更為謹慎態(tài)度。
有天時：受益于政策推動的行業(yè)整合。我們認為作為國產(chǎn)奶粉龍頭貝因美，國有企業(yè)伊利有望成為政策最大受益者：填補中小嬰幼兒奶粉公司留下的市場份額；市場整合后有利于降低費用率從而提高盈利能力。另外，“恒天然事件”和“第一口奶”事件使“洋奶粉軍團”銷售嚴重受挫。
欠地利：國際品牌的渠道下沉將加劇高端市場競爭。貝因美抓住了“三聚氰胺”事件機會，一夜逆襲，但后繼乏力：逐鹿于高端市場的國際品牌正加速渠道下沉，這將加劇公司所在優(yōu)勢（三四線及更低級城市）市場的競爭，尤其是貢獻其營收60%的高端產(chǎn)品，將與國際品牌“短兵相接”。
人和：費用率壓縮提升盈利水平。貝因美的毛利率可與專注于超高端市場的合生元以及高端市場的美贊臣相媲，但由于費用率遠高于國內同行（高10 個百分點）；使得其經(jīng)營利潤率比專攻中端市場的雅士利還低2 個百分點。我們認為，長遠看，貝因美有潛力通過規(guī)模擴張帶來的規(guī)模效益和費用控制壓縮費用率，提升經(jīng)營利潤率６個百分點左右。
投資建議
貝因美不但是國內嬰幼兒奶粉企業(yè)龍頭，品牌優(yōu)勢明顯，而且是兩市唯一嬰幼兒奶粉上市公司；所在行業(yè)增長剛性，客戶粘性高，且公司的盈利能力有很大深挖的潛力；短期而言，年內業(yè)績將明顯受益于競品的安全事件影響，中線可看醫(yī)院渠道的持續(xù)反腐行動對競品的打擊，后續(xù)仍有行業(yè)整合、二胎預期利好刺激。總體而言 ，短線的“人和”及中線“天時”明顯壓過長線擔憂的“地不利”， 給予買入評級。
估值
給予公司未來6-12 個月46.7 元目標價位，相當于30 x 2014EPS風險
香港奶粉限購令解除；食品安全問題；高端奶粉市場競爭激烈程度超預期。
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