>> 平安證券-貝因美（002570）三季報點評-131028
| 上傳日期： |
2013/10/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
推薦（下調(diào)） |
作者： |
文獻，湯瑋亮 |
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此報告為加密報告 |
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投資要點
事項：10 月26 日貝因美公告三季報，1-3Q13 營收46.4 億元，同比增22.1%，歸屬母公司股東凈利5.01 億元，同比增64.3%，EPS0.78 元。3Q13 營收、歸屬母公司股東凈利為14.2 億元、1.15 億元，同比增16%和8.2%。公司預(yù)計2013全年歸屬上市公司股東凈利同比增10%－60%。
平安觀點:
1-3Q13 凈利增64%接近業(yè)績預(yù)告中值，費用率季度間波動導(dǎo)致3Q13 凈利低于我們預(yù)期。貝因美中報時預(yù)計，1-9 月歸屬上市公司股東凈利同比增40%－90%，實際值接近中值。3Q13 營收增16%略低于我們預(yù)計的20%，剔除降價影響，銷量增長約20%符合預(yù)期，但凈利僅增8.2%顯著低于我們預(yù)計的64%，因為3Q13 銷售費用率高達49.7%，應(yīng)緣于季度間波動。
SBU 制改革、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等可保4Q13 奶粉營收增約20%。7 月10 日開始，公司下調(diào)了產(chǎn)品出廠價，應(yīng)對發(fā)改委反壟斷調(diào)查。我們估計奶粉均價下降約5%，影響了收入增速。我們判斷4Q13 公司奶粉營收仍可增約20%，原因有四：公司13 年開始的銷售體SBU 制改革會繼續(xù)發(fā)揮作用，即針對不同渠道，將銷售部門分為不同小部門，用特定產(chǎn)品定向開發(fā)，提升原有市場的覆蓋密度；二是預(yù)計公司13 年廣告投入同比大增60%，會拉動銷售；三是高端產(chǎn)品占比繼續(xù)上升，估計1-9 月愛＋系列營收同比增速超50%，帶動了3Q13 毛利率同比大升3.6pct；四是行業(yè)競爭環(huán)境有利，如雅士利被蒙牛收購，政府加強對二、三、四線城市“假洋鬼子”嬰幼兒奶粉品牌監(jiān)管，主競品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和醫(yī)院門等信任危機。
銷售費用率季度間波動超預(yù)期，但下降趨勢應(yīng)不可逆轉(zhuǎn)，14 年亦將繼續(xù)。
3Q13 銷售費用率高達49.7%，同比大升9.9pct，大超市場預(yù)期。我們分析可能原因包括：公司3Q13 加大了渠道促銷力度，以抓住有利市場環(huán)境；廣告費確認在季度間波動；7 月份降價，為補償渠道可能發(fā)生一次性費用?？慈?，我們估計銷售費用率會小幅下降，以達成年度預(yù)算計劃?？?4 年及以后，規(guī)模效用將日益明顯，費用率下降將是14、15 年的重要看點。
市場預(yù)期需修正，下調(diào)評級至“推薦”。13 年1 月開始，我們領(lǐng)先市場逐步上調(diào)貝因美業(yè)績預(yù)測，被不斷驗證并帶動了股價大幅上漲。當(dāng)前，我們認為市場對貝因美13 年業(yè)績預(yù)測已偏高，加上股價13 年漲幅巨大且已達到我們13年底35-40 元目標(biāo)價的高值，下調(diào)評級至“推薦”。我們維持13-14 年1.20、1.67 的EPS 預(yù)測，上調(diào)15 年 EPS 預(yù)測值約7%至2.18 元，凈利增速分別為50%、40%、31%，按10 月25 日收盤價40.3 元計算，動態(tài)PE 分別為34、
24、18 倍。
風(fēng)險提示:原奶價格上漲導(dǎo)致成本升幅超預(yù)期；嬰幼兒奶粉行業(yè)爆發(fā)大型食品安全事故；解禁小非減持。
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