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投資要點(diǎn)：
    軟控股份公布為客戶提供回購(gòu)擔(dān)保的公告：2013 年4 月、8 月，軟控股份有限公司全資子公司青島軟控機(jī)電工程有限公司與福麥斯輪胎有限公司簽署了硫化機(jī)、裁斷機(jī)、成型機(jī)等設(shè)備的采購(gòu)合同，合同價(jià)款共計(jì)人民幣12,530 萬(wàn)元。根據(jù)公司2012 年度股東大會(huì)授權(quán)，公司經(jīng)營(yíng)層同意為福麥斯貸款購(gòu)買上述產(chǎn)品提供回購(gòu)擔(dān)保。本次回購(gòu)擔(dān)保金額為6,259 萬(wàn)元，期限三年。截至公告日，本次回購(gòu)擔(dān)保實(shí)施后，公司及控股子公司實(shí)際對(duì)外擔(dān)保的余額累計(jì)24,711.40 萬(wàn)元人民幣，占公司2012 年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的7.97%。
    我們認(rèn)為，公司為客戶提供回購(gòu)擔(dān)保的銷售模式對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流造成一定負(fù)擔(dān)，在輪胎行業(yè)整體的景氣度低迷的階段，中小企業(yè)客戶的還款負(fù)擔(dān)日益加重，導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的壓力逐步釋放，公司面臨著一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。公司的客戶結(jié)構(gòu)中，中小型輪胎企業(yè)占比較大，高端大型客戶的占比還較少，這種二元客戶結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司過(guò)去一直較為依賴通過(guò)回購(gòu)擔(dān)保的銷售方式抓住中小型客戶，但隨著輪胎行業(yè)的集中度逐步提升，軟控也在面臨客戶升級(jí)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。公司最近發(fā)布公告，北美地區(qū)的分公司成立了“軟控北美研發(fā)中心”，聚焦公司主營(yíng)的橡膠業(yè)務(wù)的核心技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備的研發(fā)和創(chuàng)新，為高端客戶的開拓與高端產(chǎn)品的升級(jí)提供持續(xù)的技術(shù)保障。
    我們認(rèn)為，公司目前正在經(jīng)歷客戶升級(jí)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的陣痛期。盡管目前已經(jīng)收獲了部分戰(zhàn)略合作伙伴，但向國(guó)際輪胎巨頭的滲透并非一朝一夕，因此，研發(fā)和市場(chǎng)方面的投入將持續(xù)，費(fèi)用的增速將超過(guò)收入的增速。中小企業(yè)客戶對(duì)低端設(shè)備的需求正在逐步放緩，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，因此，公司毛利率短期內(nèi)較難恢復(fù)，長(zhǎng)期的盈利能力提升的關(guān)鍵還在于高端客戶拓展的成敗。
    業(yè)績(jī)預(yù)期逐步向好。盡管前三季度公司凈利潤(rùn)仍然同比下滑，主要因?yàn)槿ツ昵叭境鍪圩庸精@得1.1 億元投資收益。今年前三季收入同比增長(zhǎng)55%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)正在好轉(zhuǎn)。公司預(yù)計(jì)2013 年凈利潤(rùn)增速在-20~-50%的區(qū)間之內(nèi)，扣非后業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，我們密切關(guān)注公司的大客戶戰(zhàn)略的進(jìn)程，下調(diào)原有的盈利預(yù)測(cè)。
    盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)3 年的EPS 分別為0.19 元，0.27 元和0.41 元。
    我們認(rèn)為，公司正處于高端客戶和國(guó)際市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，如轉(zhuǎn)型成功則能打開行業(yè)天花板，回到業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的軌道上。我們維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。