>> 興業(yè)證券-眾生藥業(yè)(002317)基藥代理放量可期,三七跌價(jià)貢獻(xiàn)彈性-131117
| 上傳日期： |
2013/11/18 |
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增持 |
作者： |
徐佳熹，項(xiàng)軍 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
近日，我們調(diào)研了眾生藥業(yè)，與公司管理層就行業(yè)發(fā)展，公司運(yùn)營(yíng)等進(jìn)行了交流：
三七價(jià)格影響當(dāng)期利潤(rùn)，2014 年業(yè)績(jī)彈性有望顯現(xiàn)：公司第三季度單季度毛利潤(rùn)率繼續(xù)成下降態(tài)勢(shì)，單季度綜合毛利潤(rùn)率下降為57.55%，較去年同期下滑3.45 個(gè)百分點(diǎn)，這在一定程度上拖累了當(dāng)期業(yè)績(jī)，成為公司單季利潤(rùn)下滑的主要原因。我們認(rèn)為，公司毛利潤(rùn)率下滑的主要原因依然是三七價(jià)格的高企。今年1-7 月份，三七價(jià)格頻創(chuàng)歷史新高，到7 月底無(wú)數(shù)頭三七價(jià)格已達(dá)800 元/kg，而根據(jù)我們估計(jì)三七成本接近公司中藥材成本的80%，三七價(jià)格的上漲對(duì)公司盈利能力影響很大。但需要注意的是，目前三七市價(jià)拐點(diǎn)已經(jīng)確立，無(wú)數(shù)頭三七10 月價(jià)格已跌至500 元/kg 以下（而公司三七存貨的平均成本估算依然高達(dá)700 元/kg 左右），我們預(yù)計(jì)在明年2 月份新貨上市前三七將會(huì)維持在400-500 元/kg 的價(jià)格區(qū)間，而之后價(jià)格可能進(jìn)一步下跌（目前三七留種總面積超過(guò)30 萬(wàn)畝，2013 年三七可采挖面積在7 萬(wàn)畝以上，是去年的兩倍，2014 年采挖面積還會(huì)繼續(xù)翻番）?？紤]到公司三七存貨周轉(zhuǎn)僅為2-3 個(gè)月，預(yù)計(jì)從明年初開(kāi)始，三七價(jià)格下跌對(duì)公司業(yè)績(jī)的彈性就有望顯現(xiàn)。
省外擴(kuò)張+基藥放量，復(fù)方血栓通膠囊增長(zhǎng)加速可期：我們估計(jì)公司復(fù)方血栓通膠囊2012 年銷(xiāo)售額約占到其工業(yè)總收入的一半左右，2013 年則依然保持了30%或更快的增速，總銷(xiāo)售規(guī)模有望接近6 億元。作為以三七為君藥，添加了丹參、黃芪、玄參等中藥材的獨(dú)家品種，復(fù)方血栓通膠囊對(duì)眼科疾病，勞累性的冠心病、心絞痛具有較好的療效，目前主要用于三級(jí)醫(yī)院的眼科、神經(jīng)、心血管等科室。作為進(jìn)入新版基藥且目前基層銷(xiāo)量占比不大的獨(dú)家品種，復(fù)方血栓通膠囊具有較好的基層推廣潛力，考慮到迄今為止國(guó)內(nèi)大部分省份的基藥招標(biāo)尚未完成（預(yù)計(jì)年內(nèi)能夠完成的只有北京、重慶等省份），基藥放量對(duì)該品種的拉動(dòng)預(yù)計(jì)將從2014 年明顯顯現(xiàn)。在銷(xiāo)售模式方面，除了既有的醫(yī)院事業(yè)部（負(fù)責(zé)二甲以上醫(yī)院）和基礎(chǔ)醫(yī)療事業(yè)部（負(fù)責(zé)基層推廣），公司今年也已經(jīng)與多家代理商達(dá)成合作意向，抓住未來(lái)3 年內(nèi)及基藥放量的機(jī)會(huì)，積極拓展省外市場(chǎng)（我們估計(jì)目前公司在河南省的銷(xiāo)售已經(jīng)過(guò)億，顯示出較好的省外擴(kuò)張潛力），實(shí)現(xiàn)自主營(yíng)銷(xiāo)和代理銷(xiāo)售“兩條腿走路”。此外在二線品種方面，依靠蒲黃（君藥）、赤芍、郁金、天麻、漏蘆組方主治腦中風(fēng)的腦栓通膠囊也有望在進(jìn)入廣東基藥增補(bǔ)目錄后在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，為公司業(yè)績(jī)提供一定增量。
外延式并購(gòu)逐步展開(kāi)：公司近期在外延式并購(gòu)方面動(dòng)作頻繁，其中對(duì)凌晟藥業(yè)的并購(gòu)主要是考慮到公司既有化藥業(yè)務(wù)以制劑為主，對(duì)原料藥掌控不夠，凌晟藥業(yè)作為從事頭孢菌素類(lèi)抗生素原料的研究開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)一體化的企業(yè)在化學(xué)原料藥研發(fā)生產(chǎn)方面具有優(yōu)勢(shì)，未來(lái)可以在保障原料藥供應(yīng)和新產(chǎn)品研發(fā)報(bào)批方面提供幫助。而對(duì)沾益縣益康中藥飲片的收購(gòu)也顯示了公司進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，布局上游中藥材種植加工，保障中藥材供應(yīng)和質(zhì)量控制方面的戰(zhàn)略規(guī)劃。由于目前公司賬上現(xiàn)金（包括列入其他流動(dòng)資產(chǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品）充足，可以預(yù)計(jì)未來(lái)如果能夠有合適的并購(gòu)項(xiàng)目，公司仍將繼續(xù)進(jìn)行外延式擴(kuò)張，進(jìn)一步豐富其產(chǎn)品線。
盈利預(yù)測(cè)：我們認(rèn)為，公司作為廣東地區(qū)具有一定特色和業(yè)務(wù)規(guī)模的中藥企業(yè)擁有包括復(fù)方血栓通膠囊、腦栓通等優(yōu)質(zhì)獨(dú)家品種，雖然當(dāng)期受到中藥材成本上升的影響業(yè)績(jī)不如人意，但2014-2015 年借助新版基藥目錄的實(shí)施和省外擴(kuò)張有望實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，而三七已經(jīng)出現(xiàn)的價(jià)格下跌趨勢(shì)未來(lái)有望延續(xù)，或?qū)楣矩暙I(xiàn)較為可觀的業(yè)績(jī)彈性?？傮w而言，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，銷(xiāo)售能力健全，未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略清晰，收入端也有加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，是值得中長(zhǎng)期關(guān)注的中型市值公司。我們維持公司2013-2015 年EPS 分別為0.58、0.82、1.15元的盈利預(yù)測(cè)，維持其“增持”的評(píng)級(jí)。
股價(jià)催化劑：基藥放量超預(yù)期，三七價(jià)格大幅下跌。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司靜態(tài)估值偏高，復(fù)方血栓通膠囊放量不達(dá)預(yù)期，中成藥降價(jià)
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