>> 國金證券-錦龍股份(000712)“錦”字“龍”梭織錦篇-140323
| 上傳日期： |
2014/3/25 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
賀國文 |
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投資邏輯
錦龍股份2013 年底已完成對東莞證券（40%）、中山證券（61.62%）的“一參一控”，并擬轉(zhuǎn)讓清遠自來水80%的股權(quán)，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向證券業(yè)務(wù)和其他金融業(yè)務(wù)。公司旗下金融資產(chǎn)涉及3 家券商、3 家銀行、2 家期貨、1 家基金、1家直投和1 家位于上海自貿(mào)區(qū)全資資管子公司，綜合金融平臺雛形初現(xiàn)，中山證券承載著作為綜合金融起腳點的重任。
中山證券股權(quán)由分散到集中將徹底解決委托代理困境。雖然中山證券屬于典型小券商，營業(yè)收入主要依賴經(jīng)紀和自營，主要財務(wù)指標稍遜于東莞證券，但在國內(nèi)券商同質(zhì)化競爭激烈的大環(huán)境下，只要做到善于用人和降低資本消耗不排除會彎道超車，而恰好民營機制在這兩方面有固然的優(yōu)勢，隨著民營機制和券商控股權(quán)的對接，我們預(yù)計中山證券發(fā)展會大幅提速。
中山證券的加速發(fā)展將主要受益于金融制度變革的政策紅利和新管理層的適時受命。1) “非公36 條” 鼓勵民營資本進入金融業(yè)、鼓勵金融機構(gòu)探索股權(quán)激勵，“證券業(yè)創(chuàng)新11 條” 明確指出鼓勵證券公司高管探索以有限、合伙或信托方式進行長效激勵機制，在監(jiān)管層利用民營機制推動金融改革的政策鼓勵下，錦龍股份主營業(yè)務(wù)的變更再次順應(yīng)國內(nèi)金改大趨勢，民營機制的市場化以及充分、有效的激勵很大程度上能推進中山證券發(fā)展的彎道超車。2) 新管理層對相關(guān)資源的整合，以及依托錦龍股份上市平臺的間接融資功能，將有效解決中山證券快速擴張面臨的資金、人才和管理問題。我們預(yù)計“類貸款”和投行業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤貢獻將大幅提升，此外，公司的民營機制、線上線下融合成本低等特點也使得涉網(wǎng)可能性較高，有利于公司客戶人數(shù)的大幅增長。
錦龍股份業(yè)績和估值有望雙提升：1) 業(yè)績，我們預(yù)計2014-2016 年凈利潤增速為678%/31%/34%，主要直接受益于a. 轉(zhuǎn)讓清遠自來水80%股權(quán)的收益；b.中山證券利潤高速增長；c. 東莞證券利潤穩(wěn)定增長增強錦龍股份投資收益。此外，中山證券尚有10 億多投資性房地產(chǎn)可變現(xiàn)，東莞證券若上市后股權(quán)增值預(yù)期。2）估值，我們認為錦龍股份參股金融到純金融股的估值切換、與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作的可能性帶來的估值溢價、外延式并購及整合帶來的協(xié)同效應(yīng)將有效帶來估值提升。
投資建議
我們以東北證券市值和太平洋證券歷史最低估值分別作為東莞證券和中山證券相對估值的依據(jù)，并利用分部加成法，預(yù)期錦龍股份旗下證券、水務(wù)及其他金融資產(chǎn)保守估計約為166 億，考慮到后續(xù)公司看點的不斷驗證，存在估值繼續(xù)上修可能，我們給予180-200 億市值的目標價。
風(fēng)險
權(quán)益市場波動；行業(yè)傭金率下滑；綜合金融平臺整合不及預(yù)期。
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